美国经济2026年为何保持强势：投资扩张、消费回升与逆风传导的分化

2026年三季度，美国PMI数据及经济增长预期再度走高，标普全球综合PMI升至58.4，创62个月新高，按其历史对应关系隐含三季度实际GDP年化增速约4%、9月单月约5%；ISM制造业PMI连续9个月扩张、服务业PMI连续27个月扩张，按ISM折算口径分别对应实际GDP年化增长约2.4%和2.1%；BEA于9月30日将二季度实际GDP增速由1.5%大幅上修至2.2%，私人国内最终销售增速高达4.6%；亚特兰大联储GDPNow模型10月1日读数指向三季度增长3.7%。在中东战事冲击能源供给、关税推升投入成本、美联储三年来首次加息的三重逆风下，美国经济非但没有失速，反而呈现逐季走强之势。本文将从PMI数据与GDP数据两个维度，拆解这一轮高景气的结构、成色与成因。

一、PMI数据走高，持续处于扩张区间

2026年以来，ISM与标普（S&P Global）PMI数据持续处于扩张区间。9月ISM制造业PMI录得54.5，标普制造业PMI为55.9。服务业景气度在下半年明显改善：标普服务业商业活动指数由3月的49.8和6月的51.2，逐月升至7月的54.6、8月的56.5和9月的58.8；ISM服务业PMI年内始终处于50荣枯线以上，9月报54.9。两套数据对比看，标普PMI活动扩张继续加速，而ISM生产与商业活动分项则较8月高点放缓。

2026年	ISM制造业	标普制造业	ISM服务业	标普服务业活动
1月	52.6	52.4	53.8	52.7
2月	52.4	51.6	56.1	51.7
3月	52.7	52.3	54.0	49.8
4月	52.7	54.5	53.6	51.0
5月	54.0	55.1	54.5	50.7
6月	53.3	53.9	54.0	51.2
7月	55.6	53.9	54.1	54.6
8月	54.6	53.9	55.4	56.5
9月	54.5	55.9	54.9	58.8

制造业：内需支撑订单，出口需求仍弱

从分项指标看，ISM制造业新订单指数已连续9个月处于50荣枯线上方，三季度生产指数中枢明显高于二季度，就业分项则直至7月才转入扩张区间。

2026年	新订单	生产	就业	积压订单	购进价格
1月	57.1	55.9	48.1	51.6	59.0
2月	55.8	53.5	48.8	56.6	70.5
3月	53.5	55.1	48.7	54.4	78.3
4月	54.1	53.4	46.4	51.4	84.6
5月	56.8	54.3	48.6	52.2	82.1
6月	56.0	52.2	49.7	50.5	73.0
7月	56.7	58.5	52.8	55.0	71.1
8月	53.7	58.3	51.2	51.8	71.1
9月	55.3	56.7	52.7	56.4	77.9

当前制造业的扩张动能主要依靠内需拉动。外需端，ISM新出口订单上半年数次滑入收缩区间，三季度虽有反弹，9月又回落至50.9；标普9月新出口订单更是连续第15个月处于萎缩状态，同期制造业总订单却显著增长。两套调查均显示，制造业订单扩张并非来自全球需求回暖，主要是内需驱动。订单增加主要归于国内市场，包括政府和技术行业的支持，以及AI相关支出对设备需求的拉动。

这与上半年GDP中设备和软件投资偏强的结构特征高度吻合：在外需疲软的背景下，国内企业设备与技术资本开支对冲了外需拖累，直接拉动设备制造、电子元器件及配套供应链订单。增长动能主要由设备与技术资本开支支撑，制造业增长更多依赖国内资本项目。

三季度制造业生产与积压订单同步走高。ISM生产指数从6月的52.2升至7月的58.5与8月的58.3，9月虽降至56.7，仍处较强扩张区间；同期积压订单指数也从6月的50.5升至9月的56.4。标普9月调查同样显示新订单、产出与积压工作量齐头并进。部分企业即便提高产量仍未完全消化新增工作量，反映出订单需求集中，并在设备、原材料及高匹配度劳动力环节遭遇局部供给约束。

9月ISM制造业综合指数微降，但新订单从53.7反弹至55.3，积压订单由51.8升至56.4。这表明当期生产扩张虽有放缓，但微观订单需求保持韧性。积压订单构成了后续生产的支撑储备；考虑到企业此前扩产与招工策略较为谨慎，面对持续流入的订单，企业面临补充产能与人员的压力，但扩产承诺能否落实仍取决于对订单持续性的预期。

新增订单中包含显著的防备性前置采购。标普6月调查即指出客户为规避涨价提前下单，9月仍有部分企业出于对价格上涨和断供的担忧而增加安全库存；ISM 9月化工企业同样将业务好转部分归因于客户防备性采购。中长期资本开支与设备更新能够带来持续性订单，而防范提价与断供的前置抢购属于透支未来需求，虽能在短期推高订单读数，但不代表长期需求中枢上升。

在库存端，标普调查显示企业正在主动备货，而ISM 9月原材料库存指数降至48.6；客户库存指数为41.6，反映受访企业评价其持续偏低。这种差异与部分企业补货、但生产消耗和到货约束使库存仍偏紧的情形相符。客户库存偏低为后续追加订单提供了空间，但这不代表全行业顺周期补库已经全面展开，后续生产扩张仍取决于终端实际销售。

服务业：三季度订单回升，9月调查信号分化

2026年	商业活动	新订单	就业	积压订单	购进价格
1月	57.4	53.1	50.3	44.0	66.6
2月	59.9	58.6	51.8	55.9	63.0
3月	53.9	60.6	45.2	53.6	70.7
4月	55.9	53.5	48.0	53.0	70.7
5月	57.7	57.3	47.9	51.3	71.3
6月	55.4	55.1	51.2	54.9	67.7
7月	59.1	57.2	47.4	50.9	70.3
8月	61.7	60.9	47.8	55.6	72.6
9月	56.5	59.8	50.1	56.6	74.0

回顾春季，两套服务业调查均反映出需求承压。3月标普服务业商业活动指数跌入收缩区间（49.8），受访企业反映能源价格上涨加重居民负担、抑制消费信心，生活性服务业受挫尤甚。同期ISM服务业PMI读数虽录得54.0，但商业活动分项从2月的59.9降至53.9，就业分项由51.8骤降至45.2，购进价格指数则从63.0升至70.7。

成本上升挤压了消费能力、企业利润和用工意愿，同时部分行业订单仍有支撑，这与一季度GDP“消费弱、投资强”的特征相吻合。

三季度服务业景气修复在订单与经营端同时显现。ISM服务业新订单指数从6月的55.1先后走高至7月的57.2和8月的60.9，9月依然维持在59.8的高位。标普调查显示，7月大型体育赛事与节庆消费对生活性服务业带来阶段性提振；9月新订单扩张动能进一步扩散至其覆盖的全部五大服务行业，其中信息通信业领跑。需求改善已由短期文体消费脉冲，扩展为技术服务业领涨、消费服务边际跟进的格局。

9月两套调查在边际方向上有所分歧：ISM商业活动指数由8月的61.7高位回落至56.5，标普服务业活动指数则从56.5上行至58.8。从分项结构看，ISM新订单仍在高位、积压订单继续上行，反映高位扩张放缓而非需求逆转。

细分行业呈现分化。ISM 9月调查显示建筑业商业活动与新订单双双下滑，受访企业明确指出高利率压制了客户承接与采购能力；批发与公用事业企业则报告需求旺盛，并面临材料短缺与交期延误。这与设备及技术项目偏强、房地产与传统建筑偏弱的结构相符。调查中的行业反馈与GDP设备投资、国内数据中心施工及住宅投资数据结合，可以看到同一利率环境下，客户需求、预期回报和资金来源的差异正在影响支出流向。

订单增长未带动招聘全面加速

今年上半年，ISM制造业生产指数处于扩张区间，就业指数却连续6个月处于收缩区间。标普6月调查亦显示用工明显缩减，企业主要以此应对能源及原材料成本上涨。9月标普调查显示制造业招聘回温，ISM就业指数亦升至52.7。但这一改善更接近订单持续增长后部分企业补充人员，并非劳动力市场主动引领扩张。

服务业用工表现出更大波动。ISM服务业就业指数在6月反弹至51.2后，7、8月再度跌至47.4和47.8的收缩区间，9月仅微幅回升至50.1，与持续强劲的新订单形成反差。标普9月调查显示服务业用工加速，但ISM受访企业展示出结构分化：部分企业仅为回补自然退休和内部调岗缺口，部分企业则因引入AI工具而重组人力架构。个案显示相近的业务增长可以对应不同用工决策。

官方统计数据印证了劳动力市场的温和态势：9月非农新增就业仅为2.9万人，结合7月减少1.0万人、8月增加13.3万人，三季度月均新增就业仅约5.1万人，9月失业率录得4.2%。制造业内部用工分化同样显著：在ISM跟踪的六大主要制造行业中，9月仅有2个行业报告用工净增长。微观业务走强与局部补员尚未转化为普遍的新增岗位创造。

低招聘也包含劳动力供给放慢的影响。净移民减少与人口老龄化降低了维持失业率稳定所需的新增岗位数量，圣路易斯联储3月按不同移民情景测算的2026年这一数量约为每月1.5万至8.7万人，而非一个固定门槛。美联储7月报告同时指出劳动力供需增速偏低、当时裁员率约1.1%。因此，三季度月均增加约5.1万个岗位既不能机械套用过去的尺度判为衰退，也不足以证明AI已经大规模替代劳动；需求是否恶化，还需失业、裁员和实际收入共同验证。

新增招聘偏弱并未导致薪酬总额下滑。劳工统计局（BLS）9月数据显示，私营部门总工时指数同比增长约1.1%，周工资总额指数同比增长约4.2%；当月总工时环比基本持平，周薪总额环比增长约0.2%。存量用工、实际工时与时薪水平的平稳支撑了居民名义收入，说明不能仅以边际新增岗位推断消费韧性。需要说明，周薪总额为名义值，9月CPI数据尚未发布，扣除通胀后的实际购买力仍待检验；相对平缓的工时与用工动能，也难以独立支撑消费支出大幅加速。

成本冲击与局部需求共同推高价格

价格指标方面，ISM制造业购进价格指数从1月的59.0升至4月的84.6，夏季短暂回落后，9月反弹至77.9；服务业购进价格指数亦由6月的67.7升至9月的74.0。该类扩散指数反映采购涨价的广度，而非价格涨幅。

能源、关税、物流运力及局部原材料短缺共同推升了要素成本。标普9月制造业调查显示，尽管原材料投入成本抬升提速，但出厂售价涨速降至2月以来最慢，反映制造业向下游转嫁成本面临显著阻力；服务业投入成本与最终售价则同步加速攀升，显示出两类行业向下游传导成本压力的明显分化。面对成本冲击，部分下游企业选择前置备货，部分企业则通过压缩招工或推迟项目应对。

交货周期延长同样不完全等同于需求繁荣。原材料断供、物流瓶颈和通关延迟均会拉长交货时间。对提价和断供的担忧引发预防性抢单，进而加重供应链负荷，能在短期内同步推高订单、采购量及报价读数，但这并不必然代表终端实际消耗需求的等量扩张。

科技资本开支在宏观传导上存在时滞：数据中心与算力基础设施建设初期，主要拉动电力能源、特定建筑施工及电气机械设备等物料与工程投入；而转化为生产率收益，则依赖技术部署、商业应用及组织调整。因此，资本开支高增、就业创造不均与局部要素成本上涨在当前并存。叠加能源供应与外贸关税等外部供给冲击，价格指数走高不能单一归因于总需求过热。

8月设备订单增长，制造业实际产出回落

三季度已披露的硬数据确认了设备投资需求的扩张，但未显示制造业实体生产全面提速。8月美国核心资本品（非国防扣除飞机）新增订单环比增长1.6%，出货额环比增长0.5%；然而同期制造业实际产出环比下降0.3%，终结了此前连续7个月的环比上升态势。

三季度已公布的实际指标	最新表现	反映的经济状态
8月核心资本品订单、出货	名义环比分别增长1.6%、0.5%	设备需求和交付仍有支撑
8月制造业产出	实际环比下降0.3%，同比增长0.9%	总体生产未持续加速
8月指定高科技行业产出、剔除高科技的制造业产出	实际同比分别增长12.5%、0.5%	增长强度仍集中在部分行业
8月制造业产能利用率	75.7%，低于长期均值2.5个百分点	制造业总体仍有闲置产能
8月机械、电气设备等行业产能利用率	分别为83.4%、85.8%，高于各自长期均值5.2、4.1个百分点	部分设备配套环节较紧

机械与电气设备供求偏紧，而制造业整体产能利用率偏低，同样反映了科技驱动背景下的高新产业与传统产业的行业分化。技术密集型资本开支局部抬升了特定细分链条的积压订单、交付周期与产品报价。

居民消费构成了总需求的另一项实质支撑。7、8月实际个人消费支出（PCE）分别环比增长0.1%和0.6%，但8月加速主要来自商品消费（环比增长1.3%），服务消费仅环比微增0.2%，增速较7月的0.3%放缓。

三季度增长预期较强，但库存贡献与消费延续效应不可忽略

10月1日GDPNow对三季度实际GDP增长的预测为3.7%，其中，预计私人消费与私人固定投资合计实际增长约4.4%，维持较强的国内私人需求；同时预计库存对GDP增速贡献约2.04个百分点、净出口拖累约2.59个百分点。扣除库存投资后的国内产品最终销售增速仅约1.6%。

GDPNow三季度预测，10月1日版本	对实际GDP折年增长的贡献，百分点
个人消费	2.21
私人固定投资	1.57
政府消费与投资	0.45
库存投资	2.04
净出口	-2.59
实际GDP增速预测	3.68%（公布值四舍五入为3.7%）

这一预测有真实消费数据支撑。按截至8月、与9月底修订相衔接的实际PCE月度水平计算，假设9月与8月持平，三季度消费仍将环比折年增长约3.27%，接近模型的3.3%。7、8月支出水平已经高于二季度平均值，若9月环比下降0.5%或上升0.5%，同一计算下季度增速分别约为2.58%和3.96%。

二、从2024-2026年GDP增长分项数据看背后增长动力

消费构成增长基本盘，进出口与库存放大季度波动

2026上半年相对2025年底的实际GDP折年增长约为2.35%，高于CBO于2月预计的2026—2030年潜在年均增速（约2.1%）。

实际环比折年增速，%	一季度：2025年11月预测	一季度：9月30日统计	二季度：2025年11月预测	二季度：9月30日统计
GDP	1.6	2.5	1.7	2.2
个人消费	1.3	0.7	2.1	3.8
非住宅固定投资	2.0	9.9	2.3	9.0

若以费城联储2025年11月17日发布的预测为基准，2026年实际增长超出去年的预期，最突出的低估发生在企业投资：当时对2026年一、二季度非住宅固定投资增速的预测分别为2.0%和2.3%，目前统计为9.9%和9.0%。消费则是一季度弱于原先预期、二季度转强。今年的GDP数据同样经历了上修，一季度GDP于4月30日首发为2.0%，二季度于7月30日首发为1.5%，9月30日版本分别升至2.5%和2.2%。

季度	GDP增速(%)	消费	非住宅投资	住宅投资	库存	净出口	政府
2024Q1	1.4	1.18	0.41	0.39	-1.04	-0.10	0.60
2024Q2	3.6	2.62	0.36	-0.12	1.21	-1.13	0.63
2024Q3	3.2	2.48	0.82	-0.18	-0.06	-0.78	0.89
2024Q4	2.4	2.84	-0.09	0.11	-0.91	-0.15	0.61
2025Q1	0.1	0.44	1.43	-0.11	2.54	-4.04	-0.12
2025Q2	4.0	1.43	1.05	-0.17	-3.17	4.49	0.40
2025Q3	3.9	2.45	0.54	-0.25	-0.14	1.00	0.28
2025Q4	0.2	1.28	0.30	-0.07	-0.04	-0.25	-1.01
2026Q1	2.5	0.49	1.36	-0.29	0.18	-0.04	0.80
2026Q2	2.2	2.51	1.25	0.10	-0.53	-1.10	-0.01

从历史数据的分项拆解看，2024—2025年的增长呈现三个特征。首先，消费构成增长基本盘，但季度波动较大：2024年后三个季度每季拉动约2.5—2.8个百分点，2025年一季度降至0.44个百分点，三季度回升至2.45个百分点，四季度再度回落至1.28个百分点。其次，企业非住宅投资支撑力度强于2024年多数季度；住宅投资则在2025年四个季度及2026年一季度持续拖累增长，显示高利率对融资敏感型需求的压制依然显著。最后，进出口与库存放大了GDP的季度波动：2025年一季度净出口拖累4.04个百分点、库存贡献2.54个百分点；二季度净出口转为拉动4.49个百分点、库存拖累3.17个百分点。当季出口贡献为负，净出口转正主要来自进口大幅收缩，而非外需扩张。

过去几年，消费依然是总量增长的支柱，企业投资相较2024年承担了更多支撑角色。净出口与库存的波动需要结合进口节奏理解：企业为规避关税提前进口时，进口扣减与库存增加可能同时发生；随后的进口回落与库存调整又会使两项贡献反向变化。单季GDP反弹因而不必然意味着私人最终需求同步跃升。

一季度：非住宅投资贡献最大，政府支出由拖累转为拉动

2026年一季度实际GDP折年增长2.5%，高于2025年四季度的0.2%，但私人消费并未同步提速。当季企业非住宅固定投资实际增长9.9%，贡献1.36个百分点，明显高于私人消费的0.49个百分点和政府支出的0.80个百分点，构成当季增长的最主要动力。

分项来看，设备投资实际增长15.5%，贡献0.82个百分点；知识产权产品投资增长15.6%，贡献0.83个百分点；非住宅建筑投资则下降9.4%，拖累0.29个百分点。其中，计算机及外围设备、软件分别拉动0.62和0.60个百分点，直接体现了数字基础设施与技术硬件的采购需求。但这部分支出包含非AI用途，且进口设备需在净出口中予以扣除，不完全等同于AI对国内增加值的净贡献。

将信息处理设备、软件及研发支出合并为技术投资篮子，该类别对GDP增速的直接贡献从2024年各季度的0.02—0.57个百分点，升至2025年的0.63—1.31个百分点，并在2026年一季度进一步达到1.61个百分点，高于全部非住宅固定投资的1.36个百分点。技术相关投资对总需求的拉动相较2024年显著走强。

对实际GDP环比折年增长的贡献，百分点	2025Q4	2026Q1	2026Q2
信息处理设备	0.67	0.79	0.19
软件	0.05	0.60	0.33
研发	0.21	0.22	0.17
三项合计	0.93	1.61	0.69

政府支出对GDP增速的拉动从2025年四季度的-1.01个百分点逆转为一季度的+0.80个百分点，边际增加1.81个百分点，是当季增速回升的重要变量；同期非住宅投资贡献提升1.06个百分点，私人消费拉动则下降0.79个百分点。BEA说明，政府支出反弹部分源于此前联邦停摆结束，联邦非国防支出的雇员报酬等科目恢复常态。此类支出修复具有一次性特征，不代表财政政策形成持续扩张。

一季度实际消费仅微增0.7%，住宅投资下滑7.6%；私人消费与私人固定投资合计的实际增速为1.8%，与2025年四季度持平。GDP增速由0.2%升至2.5%，并未伴随私人最终支出的整体加速，技术和设备投资构成了主要支撑，居民端支出本季度偏弱。

二季度：消费贡献上升，净出口和库存拖累GDP

二季度实际GDP折年增速虽放缓至2.2%，但私人最终需求显著提速。其中，实际消费增速由0.7%升至3.8%，对GDP的贡献由0.49个百分点跃升至2.51个百分点，环比增加2.02个百分点，成为需求改善的主导力量；企业非住宅投资实际增长9.0%，贡献1.25个百分点；住宅投资贡献由-0.29个百分点转正为+0.10个百分点。

在二季度的消费贡献中，商品消费贡献0.94个百分点，服务消费贡献1.57个百分点。其中，医疗服务单独拉动0.79个百分点，一季度接近为零，占消费贡献增量2.02个百分点的约39%；其余61%是医疗服务以外的项目，其中既有汽车、家具、餐饮和文娱，也包含药品等支出。

消费分项对GDP增长的贡献，百分点	一季度	二季度	贡献变化
医疗服务	0.00	0.79	+0.79
商品消费	0.17	0.94	+0.77
其中：汽车及零部件	0.06	0.26	+0.20
其中：家具及耐用家用设备	0.04	0.17	+0.13
其中：娱乐用品及车辆	-0.05	0.09	+0.14
娱乐服务	-0.05	0.27	+0.32
餐饮与住宿	-0.14	0.18	+0.32
服务于家庭的非营利机构最终消费	0.38	0.00	-0.38
其他服务，按合计扣除上述项目	0.13	0.33	+0.20
全部个人消费	0.49	2.51	+2.02

医疗服务之外，商品贡献提高0.77个百分点，其他服务净提高0.46个百分点。餐饮住宿与娱乐服务各自增加0.32个百分点，但部分非营利机构消费的贡献回落抵消了这一改善。在BEA对实际PCE增速的细项分解中，医疗服务的贡献较一季度增加1.19个百分点，药品及其他医疗用品增加0.47个百分点，合计约1.66个百分点，占实际消费增速从0.7%升至3.8%这3.1个百分点增量的约54%。二季度消费加速约一半来自医疗相关支出。

医疗支出的回升主要集中在医院服务与门诊诊疗。二季度实际医疗消费折年增速由一季度的接近零升至7.0%；其中医院服务增速由1.2%升至9.4%，门诊由-1.7%转为5.3%，牙科诊疗则由2.4%转为-8.9%。从构成来看，医院及护理服务占医疗对消费拉动的约64%，门诊约占36%。同期医疗价格折年涨幅由3.7%放缓至2.9%，表明实际医疗消费增强并非医疗涨价造成。

二季度企业投资动能依然稳固，且品类有所扩散。当季设备投资拉动GDP 0.74个百分点，其中计算机及外围设备转为-0.09个百分点，工业设备与运输设备分别贡献0.28和0.24个百分点，软件投资稳定贡献0.33个百分点。对比一季度，工业设备拉动提升0.22个百分点，运输设备由-0.13个百分点转为拉动0.24个百分点，对冲了计算机硬件采购的放缓。总体上，二季度非住宅投资实际增长9.0%，包含住宅在内的全部私人固定投资增长7.7%。

从技术投资篮子（信息处理设备、软件与研发）来看，其对GDP的合计拉动由一季度的1.61个百分点回落至二季度的0.69个百分点（下降0.92个百分点）；同期工业与运输设备合计贡献则由-0.07个百分点升至0.52个百分点（提高0.59个百分点）。科技相关开支绝对规模仍在增加，但对边际增速的拉动放缓；二季度私人内需提速的关键在于私人消费接棒。

非住宅建筑投资此前经历连续四个季度下滑，二季度实际仅微增0.1%，仅属筑底企稳。

二季度实际医疗消费月度环比增速已由4月的0.9%和5月的1.0%，逐步回落至7月的0.3%和8月的0.2%。增速放慢意味着其对后续季度增长的额外拉动力可能下降。

企业投资成为增长支柱，AI产业链拉动效应明显

以私人非住宅固定投资衡量企业投资，其对GDP增长的拉动由2024年的每季-0.09至0.82个百分点，提高到2025年的0.30至1.43个百分点，2026年一、二季度仍分别达到1.36和1.25个百分点。按当季GDP增速2.5%和2.2%计算，两季企业投资的支出贡献分别相当于GDP增速的约54%和57%。

下表各项均为对实际GDP环比折年增长的贡献，单位为百分点。信息处理设备、软件与研发组成广义技术投资篮子，工业与运输设备另列，其余项目按非住宅投资合计扣除前两组计算，包含建筑及其他设备、知识产权产品。

季度	企业非住宅投资贡献	信息处理设备、软件及研发	工业与运输设备	其余非住宅投资
2024Q1	0.41	0.33	0.00	0.08
2024Q2	0.36	0.28	0.19	-0.11
2024Q3	0.82	0.57	0.18	0.07
2024Q4	-0.09	0.02	-0.01	-0.10
2025Q1	1.43	1.31	0.10	0.02
2025Q2	1.05	1.23	0.10	-0.28
2025Q3	0.54	0.63	0.07	-0.16
2025Q4	0.30	0.93	-0.27	-0.36
2026Q1	1.36	1.61	-0.07	-0.18
2026Q2	1.25	0.69	0.52	0.04

技术相关投资是过去两年企业投资支撑增强的主要来源，但“技术相关”并不等于“纯AI基建”。一季度广义技术篮子贡献1.61个百分点，相当于全部企业投资贡献1.36个百分点的约118%，因为其他投资合计拖累0.25个百分点；二季度该比值降至约55%，工业与运输设备贡献则升至0.52个百分点，约占企业投资贡献的42%。若将广义技术篮子与当季GDP增速相比，1.61和0.69个百分点分别相当于约64%和31%。

若要精确衡量整个AI和数据中心产业链，还必须避免重复计算。服务器和机房的最终投资价格已经包含国内设备、建筑及上游服务的增加值，不能再把相关供应商收入逐层相加；进口芯片和设备的价值则属于海外产出。运行阶段的云服务、供电及其上游增加值，与建设阶段投资也应按各自最终用途核算；财富消费与未来生产率收益属于进一步的传导效应。

即使纳入进口调整，技术投资链条仍具有显著的国内增长拉动。ING于8月20日采用计算机及外围设备、软件与数据中心投资，扣除经价格平减的相关硬件净进口，估计这一代理指标解释了当时二季度实际GDP同比增长的约36%，过去四季平均约37%，即约三分之一。

AI相关建设已成为企业投资的重要新增来源。根据PwC受数据中心行业协会委托发布的研究估计，2024年美国全部数据中心的直接、间接及收入诱发增加值合计约9270亿美元，以修订后的当年名义GDP规模作参照，约为3.2%。这是全部存量数据中心及关联活动的历史经济影响估算，包含普通云业务和诱发消费，既非2026年的实测占比，也非纯AI产业份额。它说明产业链的经济规模不能忽略，但不能再与服务器采购、云商收入或GDP投资贡献相加。另一个常见的规模指标是2026年美国境内AI投资约5810亿美元、相当于预计名义GDP约1.8%，属于全年投资支出估算，仍含进口。

私人需求加速，GDP受净出口和库存拖累

二季度实际GDP增速由2.5%微幅放缓至2.2%，而私人国内最终购买增速由1.8%跃升至4.6%，表明国内私人实际需求显著提速，但净出口与库存调整的拖累扩大，使得国内产出增速低于私人最终需求增速。

季度	消费与私人固定投资合计实际增速(%)
2024Q1	2.3
2024Q2	3.4
2024Q3	3.7
2024Q4	3.4
2025Q1	2.1
2025Q2	2.7
2025Q3	3.2
2025Q4	1.8
2026Q1	1.8
2026Q2	4.6

具体数据体现了这一分化：一季度私人国内最终购买实际增长1.8%，对GDP贡献1.56个百分点，政府支出额外贡献0.80个百分点；二季度该项支出增速升至4.6%，对GDP的拉动扩大至3.86个百分点。然而，二季度库存与净出口合计拖累1.63个百分点，政府支出贡献降至-0.01个百分点，最终核算的实际GDP增速为2.2%。

从更长周期来看，2024年多数季度私人国内最终购买增速维持在3%以上；随后在2025年四季度与2026年一季度均回落至1.8%的低点，直至2026年二季度反弹至4.6%。私人内需是在二季度出现回升，而非年初以来的持续高增。9月底的官方修订将二季度该项增速由前次估计的4.2%上修至4.6%，进一步确认了私人部门最终支出的实际韧性高于此前估计。

收入端数据同样验证了实体扩张：二季度实际GDI折年增长2.6%，实际GDP与GDI的平均增速达到2.4%。另一方面，当季名义GDP折年增速达8.5%，明显高于实际产出增速2.2%。

消费加速增长，高于实际收入增速

二季度美国家庭部门名义收入总体增加，雇员报酬、经营与财产性收入、转移收入均有增长；但在扣除税费后，居民名义可支配收入的增加额低于同期消费支出的扩张额。

收入与支出项目	二季度较一季度变化
雇员报酬	+1864
经营及财产收入，包括租金、利息和股息	+884
转移收入	+633
社会保险缴款增加，对可支配收入的影响	-234
个人现期税增加，对可支配收入的影响	-345
可支配收入净增加	+2802
个人消费支出增加	+4672

二季度名义可支配收入环比折年增长约4.8%，低于同期个人消费支出价格5.0%的涨幅，导致实际可支配收入环比折年下降0.2%。工资薪金总额名义增长约4.5%，经整体消费物价折算后，实际购买力同样下滑约0.5%。已有劳动收入规模提供了支出基础，但实际购买力边际收缩的事实表明，新增劳动收入不足以单独解释高达3.8%的实际消费增长。

二季度消费及其他个人支出增速快于可支配收入，导致储蓄折年规模缩减约2073亿美元，居民储蓄率由5.3%回落至4.4%。

能源冲击已经体现在了家庭账单。按汽油等能源商品与电力燃气合计，能源支出占可支配收入的比例从2025年四季度的3.33%、今年一季度的3.37%升至二季度的3.66%；二季度名义能源支出比一季度增加约808亿美元（季调年率水平差），约占同期名义消费增加额的17.3%。

总体看，非住宅投资贯穿上半年提供支撑，消费在一季度低迷后成为私人需求加速的主要来源，政府运转恢复则解释了较多的一季度GDP反弹。二季度的消费回升缺乏可持续的实际收入增长驱动，或是未来放缓的一个隐忧。

三、2026年美国经济增长的动力的根源分析

1. 企业需求与技术投资驱动下，资产升值、盈利抬升和财富效应形成正向循环

今年旺盛的终端需求并非只来自AI前线的少数大模型公司。以传统科技巨头微软为例，截至2026年6月末，其拥有超过3000万个Microsoft 365 Copilot付费席位；2026财年全部微软云收入中，近90%来自前沿模型公司以外的客户；剔除OpenAI后，商业剩余履约义务仍同比增长25%。付费应用与常规企业订单表明，云商扩建有更广的客户基础。其中，90%是全部云收入的客户分布，不能改写为新增AI收入占比；合同也跨期兑现，并非当季销售或回款。微软截至6月末财季Azure及其他云服务收入同比增长43%，微软云整体收入593亿美元、增长27%，公司营业利润增长18%；经营现金流554亿美元，自由现金流196亿美元。既有业务现金流和已出现的客户收入支持其继续加大采购和资本开支。

在此背景下，数据中心施工的名义折年规模由一季度月均572.3亿美元升至二季度667.5亿美元，7—8月进一步达到819.8亿美元；8月同比增长73.2%。同期全部私人非住宅施工仍同比下降1.0%，剔除数据中心后下降5.9%。高盛8月研究报告中估算美国今年全年境内AI投资约5810亿美元。

资本开支还通过供应商收入和未来盈利预期影响股价，标普500前瞻市盈率由年初约22倍降至19倍。二季度居民及非营利机构净资产增加12.8万亿美元至195.9万亿美元，直接与间接持有的股权资产增加10.7万亿美元。对持股家庭，财富增加提高预期可用资源，并可能减少为达到既定财富目标而需要保留的新增储蓄。亚特兰大联储9月模型在其他条件不变、通胀3.5%的假设下，估算单年股票名义收益率较基准高10个百分点，可使该年实际消费增速高约0.9个百分点。因此，投资、盈利与财富消费因而形成了一定的正向循环，企业扩建、供应商盈利和持股家庭支出实现了相互强化。

2. 春季退税集中兑现，支撑居民消费现金流

税收政策在今年成为宏观经济的重要变量，2025年7月4日签署生效的《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA），延续了原定到期的2017年个人所得税核心安排，在今年形成了实质性的税负减免。布鲁金斯学会哈钦斯中心（Hutchins Center）9月30日发布的财政影响模型测算显示，新法中的税收渠道对一、二季度GDP折年增长率的支撑分别为0.52和0.51个百分点，二者基本持平。

法案中真正带来边际减税效果的是法案中的新增条款：每名儿童税收抵免（CTC）上限由2000美元调升至2200美元，2025年州和地方税（SALT）抵扣上限从1万美元大幅提高至4万美元（并设置相应收入门槛），同时对符合条件的老年人、小费收入及加班工资增设了专项税收扣除。由于税负追溯调降与预扣安排脱节，减税红利集中在2026年春季集中兑现。美国国税局（IRS）于2025年8月明确表示，当年不再根据新法调整个人所得税预扣表，雇主继续沿用既有程序。符合条件的家庭平时被预扣的税款并未即时减少，累积的政策差额最终在次年报税季转化为退税规模扩大或补税金额收缩。截至2026年4月17日，IRS累计发放退税2960.67亿美元，同比大幅增加429.51亿美元（增幅17.0%），平均每笔退税由2942美元升至3275美元（增幅11.3%）。

从美国财政部修正现金制记录的退税规模来看，今年一季度个人退税金额由上年同期的1907.51亿美元升至2163.92亿美元，同比多增256.41亿美元；二季度则由1113.93亿美元进一步升至1430.64亿美元，同比多增316.71亿美元。当然，在微观分配与资金传导上，退税对实体经济的拉动并非即时、等额发生。美国银行5月基于客户退税到账窗口的研究显示，居民在获得退税后的初始资金分配中，仅有约20%直接转化为消费支出，多达47%沉淀为银行存款，26%用于偿还既有债务，另有7%转向投资。但留存资金有望在后续月份平滑释放，偿债也有助于改善家庭未来的现金流。

这种流动性补充在微观层面与二季度消费改善的扩散趋势大体契合。美国银行5月至7月的持卡支出数据显示，低收入客群名义刷卡支出季调同比增速（3个月移动均值）从4月的3.1%回升至6月的4.8%；高收入客群则从4.9%温和升至5.8%，两者的消费增速差距明显收窄。6月扣除汽油后的人均刷卡支出同比依然维持在5.6%的韧性水平，且回暖广泛覆盖了餐饮、文娱和可选零售等非必需消费领域。

展望后续走势，制度性税收减免虽具长效性，但集中兑现所催生的脉冲式增长动能会趋于衰减。法案中部分专项扣除的法定期限为2025至2028年，随着居民家庭在2026年逐步调整其W-4预扣表，税收优惠将更多融入日常薪资发放之中，未来的退税增量规模也将取决于预扣申报的再平衡进程。哈钦斯中心模型进一步预测，今年三、四季度税收渠道对GDP增长的拉动将分别收窄至约0.29和0.28个百分点。静态的低税负环境固然有助于维持居民现有的支出水平，但若要持续推高经济增长率，未来依然需要依托新增就业薪资的内生扩张或更强烈的真实消费意愿接续支撑。

3. 存量低息资产负债表为外部冲击提供重要缓冲，生产率提升强化供给弹性

当前美国经济之所体现出“韧性”，正是体现了在油价、关税、利率等不利因素冲击下较强的风险消化承接能力。

从关税端看，既有政策抬高了价格中枢，但上半年整体负面影响并未单调加码。美联储4月测算显示，2025年加征的关税截至今年2月累计抬高核心商品PCE价格约3.1%、核心PCE价格约0.8%。随着2月部分基于紧急权力的关税被撤销，后续替代措施仅部分抵消了这一降幅；圣路易斯联储按实收税额与进口额测算的有效关税率，已从2025年底的约11%大幅回落至今年5月的不足7%。美联储7月报告亦显示，上半年含关税的非燃料进口成本有所下行，且诸多高科技进口品享受豁免。因此，上半年强劲的企业投资，很大程度上也受惠于关税阻力阶段性减轻及特定关键设备税负豁免的环境。

利率政策的传导同样呈现清晰的存量与增量界限。美联储直至9月16日才将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，上半年实体层面承受的主要是前期的存量高成本，以及地缘冲突后市场对紧缩终点路径的提前定价；本次实际加息的新增抑制效应将在后续季度逐步浮现。同时，高利率环境对增量购房需求及短期滚动融资主体的压制早已成型，紧缩政策并非缺乏传导，而是存在显著的传导时滞。

居民部门庞大的存量低息按揭构建了实质性的防御屏障。美联储7月报告指出，美国多数存量住房抵押贷款利率仍锁定在4%以下，与同期新发放30年期固定房贷约6.4%的高息形成显著倒挂。缺乏置业重置或再融资意愿的家庭，其月供支出无需根据即期利率重新定价，从而锁定了其他消费预算；这一极大利差在压制换房交易与住宅投资的同时，客观上庇护了居民消费。按9月22日公布的偿债率指标（早于9月底的收入修订口径），二季度美国家庭必要本息支出占可支配收入的比例由一季度的11.16%微降至11.11%，依然低于2019年四季度的11.73%，印证了居民整体偿债负担并未随新发贷款利率同步跳升。

较低的总杠杆与历史积累的财富底盘进一步强化了这一缓冲。二季度美国家庭债务与可支配收入之比约为0.90，持续位于上世纪90年代末以来的历史低位区间。不过，总量指标掩盖了微观结构的失衡，新近置业者、信用卡循环借款人及浮动利率负债家庭正承受更深度的偿付压力。存量低息融资与前期储蓄资产成为消费未随加息或招工降温而失速的减震器。

企业端同样映射出鲜明的结构分层。充裕的经营现金流与长久期固定利率负债，显著延缓了大企业平均利息成本的攀升，保障了重点战略项目的持续推进；与之相对，严重依赖短期浮动利率借款与外部滚存融资的企业所受制约更为直接。美联储7月高级信贷员意见调查（SLOOS）印证了这一二元格局：二季度26.8%的受访银行收窄了大中型企业相对资金成本的贷款利差，16.1%的银行报告大中型企业贷款需求走强，且信贷审批标准总体维持平稳，放宽信贷条件的动因主要来自同业及非银机构的竞争压力。

在同一调查中，小企业信贷需求整体平淡，住房抵押贷款需求低迷，信用卡信贷标准则呈现边际收紧。这种金融条件的结构分化，与宏观层面“企业投资维持韧性、住宅投资持续低迷”的表象严密吻合，坐拥宽阔融资渠道与充足内部现金的主体继续支撑开支，而高利率对边际借款者的挤压始终不减。

供给端生产率的系统性改善，使得经济增长对新增工时的依赖度大幅下降。据美国劳工统计局9月3日公布的数据，二季度非农商业部门产出同比增长2.5%，而总工时仅增长0.2%，带动劳动生产率同比提高2.2%，单位劳动成本仅温和上涨1.4%，这或许可以在一定程度上解释“产出扩张与低招工需求并存”的宏观现象。结合劳动力供给增长放缓的背景，非农新增岗位的收敛不能全部简单定性为终端需求塌陷。生产率提高，使美国企业能够在有限增加用工的情况下扩大产出，并缓解单位劳动成本压力，为经济持续扩张提供支撑。自2019年四季度以来，劳动生产率年均增长约2.1%，高于上一商业周期的1.5%。不过，其同比增速已从今年一季度的2.9%回落至二季度的2.2%，有所回落，但AI的高速发展仍为未来生产率的提升创造极大的想象空间。

展望未来，当前经济的韧性能否延续，关键在于支撑增长的力量能否顺利接续。企业投资方面，AI与数据中心建设已带来设备采购和工程需求，下一阶段则要看新增算力能否转化为持续的客户付费，以及收入增长能否逐步覆盖折旧、能耗、租赁和融资成本。只有商业回报得到验证，企业才有更充分的理由继续扩建，使投资对增长的支撑得以延续。消费方面，退税兑现、资产升值和前期储蓄为家庭提供了支出空间，但随着集中退税的提振减弱，消费增长将更加依赖就业、工资与实际可支配收入的改善。尤其在招聘偏弱的情况下，工资增长能否跑赢物价，将决定消费回升能否扩大到更多收入群体。与此同时，能源涨价持续侵蚀购买力，低息债务到期后的再融资也会逐步抬高利息负担，考验家庭和企业现有的现金储备。生产率改善有助于缓解单位劳动成本，却无法替代收入增长，也难以完全抵消能源与融资费用的上升。如果新增投资能够形成稳定回报、实际收入逐步接续消费，而成本压力保持可控，美国经济就有望将当前的扩张延续下去；若项目回款不及预期、居民继续依靠降低储蓄维持支出，同时能源与再融资成本持续攀升，现有缓冲便会逐步削弱，增长也将面临更明显的放缓压力。