美国国债供需再审视：长债供给并未激增，收益率为何仍难下行

近期围绕美债市场的舆论，正流行一种极具冲击力的直觉叙事：6月海外官方与民间持有的美债规模明显回落，日本、英国与中国大陆三大主要离岸阵地同步缩减；与此同时，美国庞大的财政赤字又迫使财政部持续推高发债规模。“海外买家退潮”撞上“财政供给洪峰”，似乎顺理成章地构成长期美债收益率被推至多年高位的完美解释。

但这套逻辑虽然抓住了眼球，却把三组性质完全不同的概念混淆在了一起：其一，是月末持仓存量变动与当月真实交易流水；其二，是财政名义融资总额与真正的久期供给；其三，是长期收益率所处的定价中枢与单月跨境资本流动。一旦将统计口径层层剥离，呈现在面前的事实将彻底逆转直觉认知。

数据显示，6月境外投资者的美债持仓总额确实缩水了721亿美元，但海外资金在当月对长期美债不仅没有净卖出，反而呈现小幅净买入；在过去一年美国急剧膨胀的国债净发行中，真正的边际增量绝大部分集中在短期国库券（T-bills），20年期与30年期超长债的供给甚至同比出现了收缩。美债收益率的居高不下，绝不意味着这些微观与结构性澄清无关痛痒——它恰恰说明，当前全球资产定价的核心矛盾，早已不再是粗糙的“有没有人承接美债”，而是“在流动性偏好发生深刻转移的背景下，边际买家究竟要求多高的风险回报才肯承接久期”。

一、需求端：名义持仓缩水，不等于全球投资者集体抛售

根据美国财政部主要外国持有人表披露的数据，6月境外投资者持有的美国国债总额由5月的9.3711万亿美元下滑至9.2990万亿美元，单月环比减少721亿美元。其中，日本、英国与中国大陆持仓分别减少264亿美元、87亿美元与259亿美元，三者合计占整体降幅的85%左右。单看这张表格，很容易得出三大主要持有方正在步调一致撤离美债的结论。

然而，TIC月末持仓统计本质上是按市值计量的资产存量，并非跨国买卖的净流量。查阅财政部的长期证券明细可以发现，6月境外持有的长期美债市值虽然减少了约431亿美元，但其中价格下跌造成的估值损失高达367亿美元，另有约119亿美元来自其他非交易性会计调整；若单看纯粹的交易行为，海外投资者当月实际净买入了约56亿美元的长期美债。与此同时，境外短期国库券持仓减少了约290亿美元。债市收益率的抬升本身就会压低存量债券价格，这就导致名义持仓的数据背后存在显著的“反向因果”：持仓规模的下降很大程度上是收益率攀升带来的估值计提结果，而不能倒果为因，将其完全视作推升收益率的抛售源头。

进一步拆解各地区的行为，会发现三地在资产运作逻辑上截然不同。日本持仓的降幅中，约230亿美元集中在现金属性极强的短期国库券上，长期券净卖出仅约38亿美元；英国持有的长期券规模名义上减少了约108亿美元，但光价格估值损失就占了101亿美元，实际净卖出不过41亿美元，且伦敦作为全球托管和资产管理中心，其头寸变动多由跨国资金流动驱动；相比之下，中国大陆6月净卖出长期券约158亿美元、短期国库券减少约62亿美元，体现出相对更为明确的主动资产调整特征。

即便如此，以国别为标签的统计数据依然无法穿透“是谁在卖、为何而卖”。美国财政部TIC口径仅按第一层直接持有人和托管地进行属地划分，既不能穿透至底层最终受益人，更不能简单把国别分类划等号于该国央行或政府部门。中国外汇储备规模长期保持总体稳定，其美债持仓在过去数年间呈下行趋势，背后交织着储备资产多元化配置、流动性期限管理、离岸托管路径迁移以及商业机构资产摆布等多重视角；英国的数据则深度混合了全球主权基金、跨国银行做市账户与对冲基金的杠杆头寸；日本持仓变动高度集中于前端短票，更契合日元汇率波动下的短期流动性与离岸流动性调配，不能直接引申为对美国长端主权信用的战略性抛弃。将这些异构诉求打包并贴上“协调一致的长债抛售”标签，显然脱离了交易现实。

若从部门结构切入，市场的真实图景更加清晰。6月外国官方部门持有的美债总额减少约699亿美元，而外国私人部门持仓仅微降约22亿美元；聚焦长期美债的实际净交易项，官方部门净卖出约98亿美元，而私人部门却大幅净买入了约166亿美元。若将观察视线拉长至过去一年，外国官方部门美债持仓累计下降约2.9%，外国私人部门持仓则大幅增长约6.2%，境外投资者合计持仓反而净增加了2054亿美元，增幅约2.3%。

这绝非全球流动性的断流，而是一场深刻的“买方结构迁移”。官方储备管理者视资产安全、即时流动性与汇率干预能力为核心，对价格和短线利差相对钝感；相反，私人基金、商业银行、养老金、保险机构及杠杆交易者，无一不将美债收益率与回购利率、高等级信用债、其他主权债务以及跨币种对冲成本进行精细对照。美联储的研究揭示，境外投资者在全部可流通美债中的占比，已从2008年金融危机时期的约55%系统性回落至2025年末的约32%，自2020年以来维持在三成出头的平台上。当美国庞大的财政扩张速度持续超越外汇储备积累速度时，新增的国债供给势必更多依赖美国本土机构及海外私人资产负债表来消化。

因此，需求端面临的真正约束，绝非“美债无人问津”，而是过去那些不计短线成本、在低利率区间依然稳定扩表的官方买家占比不断萎缩。由于6月TIC数据通常延迟至8月中旬（本次为8月17日）才对外公布，这类滞后数据既无法解释8月中某一个交易日的剧烈颠簸，更适合作为中期变量来审视：当美债边际定价权不可阻挡地向价格极其敏感的私人资本转移时，吸收久期风险所需的期限溢价（Term Premium）必然被推得更高。

二、供给端：9060亿美元短票扩容，如何重塑了期限结构？

在供给端，许多市场观点将今年美债收益率的高企简单归咎于“财政部发了太多长期债券”。然而，如果我们顺着CME在6月25日发布的研究思路，通过滚动净发行占GDP的比例去解构美债期限结构，并结合财政部最新公布的6月底月度公共债务数据复算，会发现截然相反的发行特征：截至2026年6月的过去12个月里，公众持有的美国短期国库券（T-bills）净增量高达约9066亿美元，占名义GDP的比例跃升至约2.9%；而在前一个12个月周期中，短票的净增量仅仅微幅增加了约186亿美元。与此形成鲜明对比的是，2年至10年期中短期名义国债票据（Notes）的净发行量由前期的约1.03万亿美元降至9882亿美元，20年与30年期超长端名义国债（Bonds）的净发行量更是从4567亿美元降至4167亿美元。

与发行结构向短端倾斜直接相伴随的，是未偿债务平均久期的缩短。按第三方机构未取整的精细统计，美债平均到期期限从72.00个月降至70.67个月；财政部官方季度报告按整数披露，从72个月微降至71个月；若基于各只在存债券的微观数据自行加权测算，则对应从72.3个月缩短至70.6个月。尽管不同的计算口径会在小数位上存在细微差别，但整体基调毋庸置疑：在过往这一年里，美国财政部的边际融资极度向短端靠拢。

要准确理解这组数据，必须厘清三个关键口径：

首先，上述统计衡量的对象是财政部月末“公众持有的债务”（Debt Held by the Public）存量同比变动，既不是财政部在各期限拍卖会上的毛发行总额，也不是单纯面向商业私人买家的净融资；在这里，“公众”口径按规定依然包含了美联储账户所持有的规模。

其次，如果将“长债供给”严格界定在20年和30年期名义超长期债券，那么过去一年该期限的实际净供给量甚至不及短票增量的一半，同比降幅接近9%；即便把2年至10年期的中短期票据与超长债合并统计为“中长期固定利率债务”，二者合计净增约1.405万亿美元，依然高过短票，但绝非处于失控性加速状态。

第三，在过去一年公众持有的全部可流通债务净增的2.427万亿美元中，短票单独贡献了约37.4%；而各类票据、长债、通胀保值国债（TIPS）和浮息票据（FRN）合计依然净增了约1.521万亿美元。这意味着，美国财政部并没有走向“完全不发长债”的极端，更客观的表述应为：财政赤字额外增加的边际融资负荷几乎全被短票吸收，中长期固定利率债务的存量供应虽然维持高位，但并未在边际上盲目扩张。

进入2026年第三季度，这种债务摆布结构依然在延续。美国财政部预计，7月至9月私人持有的可流通债务净融资需求约为7390亿美元；根据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的推荐材料，这其中预计包含约4090亿美元的短票净增量、约3750亿美元的息票证券（Coupon Securities）净发行，同时还安排了约450亿美元的存量流动性回购支持。此外，财政部在8月的季度再融资声明中明确表示，至少在未来数个季度内继续保持现有的名义息票证券常规拍卖规模。因此，若将三季度这7390亿美元的融资总盘子全部解读为“汹涌的长债潮即将压垮市场”，显然严重背离了财政部官方的期限拆解。

财政部之所以对短票青睐有加，核心诉求是维持长期息票证券“定期且可预测”（Regular and Predictable）的既定发行信誉。若10年、20年或30年期国债的常规拍卖额度随着季度税收波动、支出起伏和财政部现金账户的充盈度而频繁剧烈调整，不仅会挫伤一级交易商与二级做市商的流动性支持意愿，更会在短时间内不可控地向资本市场抛洒巨额久期风险。相反，按周高频滚动的短期国库券因久期极短、价格波动风险接近于零，天然充当了吸收财政收支季节性剧烈扰动的“宏观减震器”。这一发债结构是期限管理的策略产物，而非单纯押注下一次降息时点的投机行为。

此外，2025年债务上限危机化解后财政账户的急速回补，进一步放大了滚动统计视界里的短票波幅。在债务上限触顶的受限阶段，财政部被动压降融资规模并近乎掏空了现金储备；待2025年7月债务上限正式调整后，重建财政部一般账户（TGA）成为燃眉之急。2025年二季度末，TGA现金余额仅约4570亿美元，至三季度末便迅猛回补至约8910亿美元；仅在当季，短票的净发行规模就达到了约6130亿美元。前期压抑导致的超低基数，叠加上限解除后的集中回填，共同促成了滚动12个月短票净增量从186亿美元暴涨至9066亿美元的统计奇观。

在微观层面，短票也确实找到了庞大的天然蓄水池。货币市场基金、商业银行流动性储备以及跨国企业闲置资金，本就高度偏爱高流动、无久期风险的前端优质标的；加之美联储为确保银行体系充足准备金框架的稳固运行，截至7月初推行的储备管理购买计划及到期再投资操作，主要投向了期限在一年以内的短期国库券，规模接近2500亿美元。然而必须看清，这些充沛的流动性仅仅抚平了货币市场的近端供求，并未真正渗透到长端去吸纳二三十年期的超长久期。

从总体格局看，截至7月底，短期国库券在全部可流通美债中的占比约为22.2%，基本契合TBAC长期建议的约22%中枢水平，与历史上危机时期曾触及的36%历史峰值相比仍有明显距离；约70.67个月的平均到期期限，也显著长于2020年6月约62个月的极端压缩状态。当前期限结构的前移固然需要保持紧密跟踪，但远未演变为疫情初期那种极端的被动短期化。

但这种操作模式也伴随着不可忽视的制度代价。短期国库券周转极快，要求财政部展开密集频繁的高额续借，这会导致美联储高利率政策更快、更直接地传导至联邦利息支出账单上。借道短票虽然成功推迟了眼下长端久期的集中释放，却实质上把再融资不确定性与利率波动的成本转移到了未来。财政部在平稳发行、承载容量、即期成本与展期风险间反复权衡，这种期限权衡更贴近战术性资产负债管理，不能被简单粗暴地等同于在暗中实施“隐性量化宽松”（Stealth QE）。

一个常被市场分析忽略的度量失衡在于：每一美元30年期国债所内嵌的利率风险与久期敏感性，是每一美元超短票据的数十倍之巨。长债4167亿美元的净增体量虽然在名义金额上不及短票，并不代表其对二级市场的价格冲击可以被漠视；但它确实在统计事实层面彻底证伪了“今年长端收益率的剧烈反弹是由当期长债供给天量扩容一手推高”的单一论调。

三、定价端：长短端收益率齐上行，定价主轴却已分道扬镳

截至8月17日，美国2年期、10年期与30年期国债收益率分别定格在4.19%、4.72%和5.31%。较年初首个交易日相比，三者分别大幅跳升了约72个、53个和45个基点。尽管整条收益率曲线出现了明显的系统性上抬，但这决不能被概括为一个笼统的“债券发得太多导致承接乏力”。

在收益率曲线的短端，逻辑链条最为坚实而透明：核心通胀与实体经济数据决定了市场对美联储货币政策反应函数的校准，而反应函数的修正直接导向对未来联邦基金目标利率路径的重新定价，未来短期利率的平均预期牢牢锚定了2年期美债的收益率中枢。在7月的FOMC议息会议上，美联储选择将联邦基金目标利率区间维持在3.50%至3.75%，并在决议声明中持续强调经济活动扩张依旧稳健、通胀回落至目标区间仍显偏高。在核心通胀粘性、劳动力薪资增长以及私人实际消费需求没有呈现确定的连续下行趋势之前，资金不会贸然去交易深幅的宽松预期，2年期美债收益率因而始终保持坚挺。

将这种定价归结为“预期”，并非空洞的套套逻辑。金融模型中所呈现的“未来短率预期路径”，并不是无本之木，它本质上是实体通胀动能、经济潜在增速、就业弹性以及金融环境松紧度在美联储政策规则透镜下的动态映射。短期国库券供给的短期起伏，虽然会对回购借贷、隔夜融资息差和局部交易流动性造成微幅扰动，但在货币基金买盘充足、美联储协同通过资产负债表予以承接的背景下，它从来不是推高2年期收益率中枢的核心抓手。

相较于短端，长端国债的定价机制则复杂得多。长期收益率在数学上可以被严谨地拆分为两大构件：其一，是贯穿于该债券存续期内的未来短期无风险利率的预期平均路径；其二，是投资者因长期锁定资本并承受久期风险而额外索取的期限溢价（Term Premium）。借助纽约联储ACM模型对10年期美债收益率的分解，在两个不同的时间跨度下呈现出截然不同的主导力量：

若从2025年末回溯至今年8月13日，ACM模型拟合的10年期收益率累计上行了约46个基点。其中，未来短期利率路径的预期抬升贡献了足足41个基点，而期限溢价仅仅微升了5个基点。这表明，就全年的宏观基调而言，推升长端长周期中枢的根本动能，始终是市场对美联储“更高且更持久”（Higher for Longer）政策利率立场的修正，其内核是美国基本面韧性令资本市场被迫接受了更高的实际中性利率水平。

然而，若将镜头拉近至6月30日至8月13日的这个关键波段，图景发生了本质扭转：在此期间，10年期拟合收益率上行了约23个基点，但代表政策利率预期的短率分量不仅没有上升，反而微幅下行了约6个基点；拉动长端收益率逆势破位的全部力量，几乎百分之百来自期限溢价的飙升（贡献了约29个基点）。换言之，仲夏以来长端美债收益率的顽固高企，定价主轴已彻底从“交易美联储可能继续紧缩”让位于“交易持有长久期资产所需承担的风险补偿跳升”。

实际利率走势同样提供了强有力的交叉互证。从年初至8月17日，30年期名义国债收益率自4.86%跃升至5.31%，累计上行45个基点；而在通胀保值国债（TIPS）端，30年期实际收益率同步从2.63%飙升到3.06%，上行达43个基点；二者利差所代表的长期损益平衡通胀率（Breakeven Inflation Rate）全过程仅仅微幅扩阔了约2个基点。10年期期限的走势亦如出一辙。这一结构充分说明：当前长端利率的持续高企，根本不是因为市场在交易通胀失控或货币购买力贬值，而是因为资本对无风险资产的真实报酬率要求和持有超长久期的实际风险补偿发生了结构性重估。

那么，既然当期长债供给并没有发生集中暴增，为什么期限溢价会在近期爆发式走阔？答案在于，长久期国债的交易定价对准的是整个财政赤字所累积的庞大债务存量和中长期的供给趋势，而非过去几周内某一次具体的拍卖流量。美国体制性的巨额财政赤字决定了其债务存量必然维持陡峭的扩张斜率；即便财政部在当下巧妙地通过增发短票将久期供给延后，这些被推迟的久期终究会在未来息票证券不得不扩容的时刻重新压向市场。美国财政部借款咨询委员会此前早已警告，以目前的常规息票券发行规模和私人市场的短票承载极限测算，2027至2028财年联邦政府将面临约1.45万亿美元的显著资金缺口；一级交易商更是普遍预测，财政部极有可能在2027年重新启动对息票债券常规发行规模的全面上调。在此背景下，叠加对价格不敏感的海外官方储备买盘退潮、更多久期被迫由精于收益比价的私人资本来消化的现实，投资者势必提前在当期索取更高的期限溢价作为风险补偿。美联储的最新研究也证实，远期实际风险溢价的攀升与长周期财政赤字轨迹、债务可持续性隐忧及供给冲击高度相关，而长端通胀预期本身并没有出现动摇。

需要明确的是，这种由期限溢价推高的收益率，绝不意味着“美债已经丧失买家、走向流拍”。以8月完成的30年期美国国债拍卖为例，投标倍数录得稳健的2.39倍，间接投标者（涵盖海外央行与大型外资资管）最终获配比例达66.8%，而承担最后包销义务的一级交易商仅被迫承接了11.5%。拍卖顺利出清，全球资本依然在源源不断地汇入美债市场，唯一的区别在于出清的价格底线——市场并非拒绝买入，而是在这一庞大的供给与再融资重压下，唯有在多年未见的高收益率价位上才愿意签字成交。“买盘稳固”与“利率高企”，本就是市场化出清硬币的两面。

理清这层逻辑，我们对美债收益率的主导驱动便有了清晰的阶段性认知：短端利率始终受制于经济增长与通胀轨迹所约束的美联储货币政策底色；长端利率全年的坚挺底座，同样依托于更高的政策利率终点与实际中性利率中枢；但年中以来的二次冲高，其驱动内核已完全转变为期限溢价的走阔，其背后是市场对长期财政赤字刚性、未来久期洪峰以及私人边际买方风险补偿的集中定价。短期国库券的超额供给影响的是货币市场利率与联邦未来的展期再融资风险，长期国债的定价则死死锚定久期的实际供求成本，但“今年长债在短期内的供给暴增”，绝非主导本轮长端收益率顽固高企的科学解释。

展望后市，若要看到美债长端收益率真正走出可持续的顺畅下行通道，唯有两组必要前提发生共振：其一，核心通胀、劳动力成本与私人终端需求出现令人信服的连续放缓，驱动市场对美联储未来降息路径形成明确而坚决的下修预期；其二，联邦财政预算前景与未来的常规息票发债预期能够平稳落地，国债拍卖在久期消化上表现出持续从容，进而促使居高不下的期限溢价逐步消融。如果未来仅仅依靠美联储迫于政治或流动性压力释放温和降息信号，而财政超额透支的痼疾未除、通胀粘性依然挥之不去，那么市场很有可能仅在短端出现降息交易，长端利率却在期限溢价的支撑下难以下行，甚至可能直接驱动整条美债收益率曲线走向新一轮陡峭化演绎。

这也对宏观货币政策的执行提供了尤为重要的警示：美联储决不应因为看到10年或30年期长端国债实际收益率的走高，就机械地将其当成“中性利率上移”而仓促追加货币紧缩。因为期限溢价的单边飙升，其本身就已经在实体经济中发挥着等同于紧缩金融条件的实际压制效果。唯有当长端收益率的抬升同时伴随着长期通胀预期的失锚、居民信贷与总需求的再度过热、并进而切实威胁到物价稳定底线时，中央银行的基准利率才有必要作出针锋相对的额外反应；若利率的拉升仅仅源于财政失衡与私人部门对久期风险索取的风险溢价，草率跟进升息只会对实体经济造成叠加伤害，引致双重收紧的紧缩风险。