9月若加息，未来利率路径如何走

9月美联储议息会议临近，市场正为可能的加息调整价格。加息落地后，美债会不会继续下跌，不能只看这一次加了多少，还要看此后是否继续加息、利率会在高位停留多久。决定价格的，是这些新判断与市场原先预期之间的差别。

9月4日，2年期美国国债收益率为4.37%，10年期为4.78%，有效联邦基金利率（EFFR，即美国联邦基金市场隔夜借款的代表性实际成交利率）为3.63%。期货尚未完全计入9月这一次加息，国债收益率模型却显示，现券可能已经包含此后继续加息的预期。这并不矛盾：市场还不能确定9月是否行动，但在为未来两年的利率定价时，已经考虑了不止一次加息的可能。

一、当前市场利率已经定价了多少加息

国债收益率并不全是市场对政策利率的预测。投资者把钱放进一只长期债券，还要承担持有期间价格波动的风险。为此要求的额外回报，称为期限溢价。把收益率分成“未来短率预期”和“期限溢价”，就是第一种拆法。“短率”指隔夜等很短期限的利率，未来短率预期则涵盖此后一段时间的变化，并不限于下一次会议。

第二种拆法，是区分“实际利率”和“通胀补偿”。名义收益率没有扣除物价上涨，实际收益率则考虑购买力变化。以本金随物价调整的通胀保值国债为参照，普通国债收益率减去它的实际收益率，差额便是通胀补偿。但这份补偿不仅包括预期通胀，也包括投资者对通胀风险的担忧。

两种拆法描述的是同一笔收益率。例如，对通胀风险的补偿，在第一种拆法中属于风险补偿，在第二种拆法中属于通胀补偿，不能当成两笔回报再加一次。几项常用指标之间的关系如下：

指标或方法	回答的问题	与其他指标的关系
联邦基金期货、FedWatch（芝商所根据期货价格换算加息或降息概率的工具）	9月当次决定计入了多少	聚焦单次会议，不能代表未来两年的完整路径
ACM（Adrian–Crump–Moench model，以三位作者姓氏命名；纽约联储公布的国债收益率分解模型）	多少收益率来自未来名义短率预期，多少来自期限溢价	沿“预期与补偿”分解，不单独估计通胀预期
TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities，美国通胀保值国债）与通胀补偿	名义收益率在实际收益率与通胀补偿之间如何分布	两部分仍受风险和买卖难易程度影响，不能直接当成纯预期
DKW（D’Amico–Kim–Wei model，以三位作者姓氏命名；联合分析名义国债与通胀保值国债的模型）	实际短率预期、通胀预期及各类风险补偿分别有多少	在同一模型内连接上述两种拆法，各项合计解释名义收益率
SEP（Summary of Economic Projections，美联储经济预测摘要）	官员认为怎样的政策利率与经济、通胀前景相适应	提供官员的政策判断参照，并非国债收益率的另一项构成

期货和ACM帮助判断市场已经预期了什么，TIPS和DKW进一步解释收益率里包含什么，SEP则说明官员认为政策应该怎样走。最后一项来自官员的经济判断，不能与前面的市场分解结果相加。

9月会议：25bp尚未完全计入

9月4日收市报道援引的芝商所（CME）FedWatch数据显示，加息25bp的隐含概率为58.4%。bp即基点，25bp等于0.25个百分点；“隐含概率”是按模型假设从交易价格反推出的概率。

假设9月只有“不动”和“加25bp”两种结果，市场预期的平均加息幅度就是25bp乘以58.4%，等于14.6bp。如果最终确实加25bp，就比这份预期多10.4bp。超出预期的紧缩，通常称为“偏鹰意外”。

这10.4bp只说明当次决定还剩多少没有计入，并不是2年期国债收益率的上涨目标。国债价格还要反映此后多次会议的结果，不能用一次会议的概率代替整段利率路径。会前报价若有变化，这份差额也要重算。

未来两年：平均短率已高于一次加息后的水平

ACM模型利用不同期限国债的价格，估算未来名义短率预期和期限溢价。下表采用9月2日的数据，早于9月4日非农就业数据公布。

“拟合收益率”是模型根据市场报价算出的利率，不是直接读取某一只债券的成交收益率。表中统一采用连续复利零息口径：零息债券中途不付利息，到期一次偿付；连续复利则假设利息不断计入本金，用来统一不同利率的计算方式。这些分解值都是估计，不能当作没有误差的市场共识。

期限	拟合零息收益率	未来名义短率预期部分	期限溢价
1年	4.189%	4.122%	6.7bp
2年	4.304%	4.159%	14.5bp
5年	4.544%	4.162%	38.2bp
10年	4.837%	4.114%	72.3bp

以2年期为例，未来名义短率预期部分为4.159%，加上14.5bp、即0.145个百分点的期限溢价，得到约4.304%的收益率。因此，2年期收益率主要反映未来短率预期。10年期的期限溢价达到72.3bp，若把这部分风险补偿也算成加息预期，就会高估未来政策利率。

不同期限的数据还能说明利率大致何时升、何时降。两年平均为4.159%，第一年平均为4.122%，用“两年平均乘以2，再减去第一年平均”，可以算出第二年平均约为4.196%。同理，第3至5年平均约4.165%，第6至10年平均约4.065%。模型显示，利率在未来一两年略升，此后缓慢回落，并在较长时间内停留在4%左右，没有很快回到3%左右。

不过，平均值不能告诉我们每次会议怎样决策。假设第一年利率为3%、第二年为5%，与两年都维持4%，简单平均都是4%，政策过程却完全不同。利率升多少和维持多久，都会影响这个平均数。

要将模型结果与EFFR比较，还需处理两项差别。首先是计息方法。EFFR采用ACT/360惯例，即按实际借款天数、以一年360天计算利息；需要假设每天的利息计入下一天的本金，再换算为连续复利，才能与表中的数字比较。

其次是不同市场之间的利率差，本文称为“基差”。国债短率与联邦基金市场借款利率，可能因交易对象和供求不同而存在差额。暂时假设基差为零，完成计息换算后，ACM的两年预期部分4.159%，相当于EFFR在两年内始终维持约4.10%。这是便于比较的换算结果，不是美联储的政策承诺。

如果9月目标区间提高25bp，且EFFR在区间内的位置不变，当前3.63%的EFFR会升至约3.88%，比模型对应的4.10%低约22bp。即使3.88%维持满两年，也达不到模型中的平均水平。按这组假设解释，市场仍认为此后可能继续加息，只是无法据此确定加几次、何时加。

因此，9月2日的模型结果已经高于“只加一次，此后两年不动”的利率水平。它反映的是未来两年的平均预期，不能直接换算成9月当次加息的概率。

实际利率与通胀：高收益率不全是政策预期

ACM告诉我们名义短率预期有多高，却没有继续区分实际利率和通胀。TIPS有助于理解这两部分：它的本金随消费者价格指数（CPI）调整。CPI衡量消费者购买的一篮子商品和服务的价格变化；物价上涨时，TIPS的调整后本金也会提高，从而减少购买力损失。

9月4日，10年期名义国债收益率为4.78%，同期限TIPS实际收益率为2.43%，相差2.35个百分点。这就是通胀补偿。普通国债的本金不会随物价上涨而增加，投资者因而需要从收益率中获得补偿。但这2.35个百分点既包含预期通胀，也受通胀风险和债券买卖难易程度影响。

把不同期限和对应收益率连起来，就是收益率曲线。财政部每日公布的实际收益率曲线从5年开始，没有直接配套的2年期数据。2年期可参考美联储工作人员公布的GSW曲线，它利用不同期限债券的报价估算完整曲线。以下采用8月28日同日、同期限的连续复利零息数据：

期限	名义收益率	TIPS实际收益率	通胀补偿
2年	4.2659%	2.1803%	2.0856%
10年	4.8031%	2.4457%	2.3574%

TIPS能抵御物价上涨，但它的价格仍会波动。未来实际利率若上升，已发行TIPS的价格仍可能下跌，投资者为此要求的补偿称为实际期限溢价。普通国债还面临另一项风险：通胀可能比预想更高，侵蚀更多购买力，相应的补偿称为通胀风险溢价。预期通胀是对物价涨幅的判断，通胀风险溢价则是为判断可能出错而要求的额外回报。

流动性是指债券是否容易买卖。若卖出时需要明显让价，投资者通常会要求更高收益率。因此，2年TIPS的2.18%包含实际利率预期，也包含风险和流动性补偿；它与普通国债相减得到的2.09%，同样不全是预期通胀。

DKW模型同时利用名义国债与TIPS等信息，在一套假设下估计实际短率预期、通胀预期和风险补偿。8月31日10年期名义收益率的分解如下。“年化贡献”表示各项在合计收益率中占多少个百分点：

分项	年化贡献
未来实际短率的十年平均预期	1.1527%
未来CPI通胀的十年平均预期	2.8007%
实际期限溢价	0.7812%
通胀风险溢价	0.1085%
拟合名义收益率合计	4.8431%

前两项相加，约3.95%来自未来名义短率预期；后两项相加，约89bp来自期限溢价。两种模型的思路由此可以对应起来：ACM分出的预期与风险补偿，在DKW中各自又拆成了两项。

但两种模型的估计并不完全相同。8月31日，ACM估计的10年期名义短率预期约为4.05%、期限溢价约为76bp，分别与DKW相差约10bp和13bp。同一天、同一期限，换一种模型，分给预期和风险补偿的数值就会变化。模型能帮助区分政策预期和风险补偿，却不能精确反推出某次会议的加息幅度。

SEP：名义降息之后，政策未必转松

市场预期的利率是否合理，还要看官员认为经济需要多高的利率。SEP就是这方面的参照：官员根据各自认为适当的政策路径，预测经济增长和通胀。把年末名义政策利率减去此后的预期通胀，可以近似算出实际政策利率。实际利率越高，借款、消费和投资受到的约束通常越大，这就是政策的“限制性”。

SEP采用个人消费支出价格指数（PCE）衡量通胀。它与CPI都观察消费物价，但覆盖范围和各类支出的权重不同，不能直接混用。总体PCE包括食品和能源，核心PCE则剔除这两类波动较大的价格。

美联储2016年的相关研究，用某年末联邦基金利率预测的中位数，减去下一年核心PCE通胀预测的中位数，近似计算预期实际政策利率。中位数是将官员的预测从低到高排列后，位于中间的数值，并不表示所有人都同意这一预测。纽约梅隆银行（BNY）在2025年的分析中也讨论过，名义降息可以避免通胀回落使实际政策利率被动上升。

截至9月7日，最新SEP仍是6月17日发布的预测。政策利率指年末目标区间的中点，通胀指上年第四季度至当年第四季度的PCE涨幅。按公开表中保留一位小数的中位数，用年末利率减去下一年通胀，结果如下：

政策时点	名义利率预测	下一年总体／核心PCE预测	隐含实际政策利率：总体／核心口径
2026年末	3.8%	2027年：2.3%／2.5%	约1.5%／1.3%
2027年末	3.6%	2028年：2.0%／2.1%	约1.6%／1.5%

以总体PCE为例，2026年末利率3.8%，减去2027年预期通胀2.3%，实际政策利率约为1.5%；2027年末则是3.6%减去2028年预期通胀2.0%，得到约1.6%。名义利率下降，实际利率却上升了，因为预期通胀降得更快。

对借款人而言，物价涨得越慢，同样一笔名义利息的实际负担就越重。因此，如果通胀按预测回落，美联储可以降低名义利率，同时继续约束需求。降息并不必然意味着政策转向宽松。

判断约束有多大，还需要一个参照：既不刺激、也不抑制经济的实际利率，称为中性实际利率。它对应经济没有明显闲置或过热、通胀保持稳定的状态，需要通过模型估计。若实际政策利率为1.5%，中性水平约为1.0%，高出的0.5个百分点便可用来粗略衡量紧缩程度。

六月SEP的长期名义利率中位数为3.1%，减去2%的长期PCE目标，得到约1.1%的长期实际利率参考。纽约联储8月27日公布的HLW模型，利用经济增长、通胀等数据估计中性利率，对2026年二季度的估计约为1.01%。以约1.0%至1.1%作参照，SEP总体PCE口径下的1.5%至1.6%，高出0.4至0.6个百分点，说明预测中的政策仍在约束需求。当期中性利率与长期水平可能不同，模型也会修订，这一差额只能作为参考。

将SEP与TIPS比较，还要统一期限。SEP给出的是某个年末的利率，债券收益率反映的却是整个持有期间。不能拿“某一天多高”直接减去“未来两年平均多高”。

市场这边，需要从TIPS收益率中扣除实际期限溢价和流动性补偿，才能接近预期实际短率；也可以从ACM估计的名义短率预期中，减去另行估计的同期限通胀预期。DKW则是在自己的模型内同时估计这些分项。美联储这边，需要在SEP的几个年末预测之间补充年中的利率变化，算出同一期间的平均政策利率，再扣除相应通胀。没有这些步骤，2年TIPS的2.18%与SEP的1.5%之差，就不能解释成市场多计入了多少紧缩。

通胀指标也要一致。TIPS和DKW使用CPI，SEP使用PCE。假如同期预期CPI比PCE高0.3个百分点，用CPI扣除通胀后，实际利率就会低0.3个百分点：PCE口径的1.5%，约对应CPI口径的1.2%。这里的0.3个百分点只是假设，用来说明换算方向。

现有数据还不足以将两条实际短率路径的日期和期限完全对齐。可以先作一个条件比较：假设未来两个完整年度的PCE通胀都为2.3%，那么3.88%的恒定EFFR对应约1.58%的实际利率，ACM等价的4.10%对应约1.80%。两边减去同一个通胀假设，差距仍是约22bp，并没有因为换成实际利率而增加。

9月加息不等于美债还要下跌。若市场在会后认为，未来不必像原先预想的那样继续加息，债券反而有上涨空间。 期货只计入了当次25bp中的14.6bp，仍有10.4bp未被消化；但9月2日ACM模型对应的两年平均资金利率约为4.10%，高于“只加一次，此后维持”的3.88%。这意味着，当次决定可以比预期更紧，而对随后两年利率的判断同时下调。六月SEP也表明，通胀若持续回落，名义降息仍可保留对经济的约束。因此，加息后的债券走势要看后续预期怎么变，不能仅凭加息本身判断，也不能据此断言债券一定上涨。

二、加息一次落地后，未来利率路径如何走

判断债券会怎么走，要与会前价格中的预期比较；判断政策是否更紧，则要把官员新的利率和通胀预测与原来的预测一起比较。前者以ACM估计的市场路径为参照，后者以六月SEP为参照。

在情景测算中，先将期限溢价和基差保持不变，只调整未来政策利率，就能看出“升多少、维持多久”分别有多大影响。这种方法不能判断哪种情景最可能发生，也没有计算风险补偿和流动性同时变化的影响。

SEP能帮助判断名义利率变化之后，实际利率是升是降，但它不是委员会对未来决策的承诺。几个年末点位也没有说明年中何时调整，而且利率和通胀的中位数可能来自不同官员。因此，不能只拿几个年末预测，就给一只两年期债券估价。

两年期现券：少加几次，或更早降息，都可能推动价格上涨

以下以9月2日ACM的2年期拟合零息收益率4.304%为基准。每种情景先设定未来两个完整年度的EFFR，换算为同一计息口径、计算两年平均值，再加上固定的14.5bp期限溢价。国债短率与EFFR的基差暂取零。政策调整均按假设年度的起点生效，不对应实际会议日期，表中也没有估计每种情况的发生概率。

未来两年EFFR情景	第1年	第2年	对应2年模型收益率	相对4.304%的变化
9月加一次后维持	3.88%	3.88%	4.079%	-22.5bp
在新水平上再加25bp并维持	4.13%	4.13%	4.332%	+2.8bp
在新水平上再加50bp并维持	4.38%	4.38%	4.586%	+28.2bp
第一年维持，第二年再高50bp	3.88%	4.38%	4.332%	+2.8bp
第一年维持，第二年降50bp	3.88%	3.38%	3.825%	-47.9bp

第一种情景中，EFFR两年都维持3.88%，换成连续复利约为3.934%，再加上14.5bp、即0.145个百分点的期限溢价，得到约4.079%，比原模型收益率4.304%低22.5bp。美联储虽然已经加息，但市场若相信以后不必继续加，这条路径就低于原先预期，2年期收益率便有下降空间。对同一只债券，在其他条件不变时，收益率下降意味着价格上涨。

前文约22bp按EFFR口径计算，这里的22.5bp按连续复利口径计算，描述的是同一差距，不能相加。

反过来，在3.88%的基础上再提高25bp并维持两年，模型收益率比基准高约2.8bp；再提高50bp并维持两年，则高约28.2bp。市场若上调后续利率预期，债券仍可能下跌。

时间也很重要。多加25bp、持续两年，与晚一年多加50bp、持续一年，得到的平均利率和模型收益率几乎相同。价格不仅反映利率有多高，也反映高利率持续多久。

这些数字只是其他条件不变时的比较，不能当作9月4日现券或会议当天的目标收益率。例如，在同一计息口径下，若国债短率平均比EFFR高10bp，原来22.5bp的差距就有10bp可由基差解释，留给政策预期的差距缩至12.5bp；若国债短率低10bp，则扩大至32.5bp。期限溢价变化，也会改变测算结果。

同样不能把22.5bp再加上当次尚未计入的10.4bp，因为情景中的3.88%已经包含这次加息。联邦基金期货还按整月平均EFFR结算：若新利率在月中生效，月初仍按旧利率计算，月均利率的变化就小于会后利率本身的变化。新旧利率各适用多少天，就按多少天计入平均值。

到会议当天，应使用宣布前的期货、隔夜指数掉期（OIS）和现券价格重新比较。OIS是一种交换利息的合约：一方支付约定的固定利率，另一方支付一段时间内实际隔夜利率所形成的利息。固定利率报价可用来观察市场对这段期间隔夜利率的判断，但也受风险补偿等因素影响。

10年期收益率还受到更远期通胀和期限溢价的影响，不一定跟随未来一两年的短率预期同幅度变化。股票的反应则取决于利率为何下降：若市场认为不必继续大幅加息，而企业盈利前景稳定，股债可能同时上涨；若市场担心经济衰退、企业利润下滑，则可能是债券上涨、股票下跌。

后续政策：利率预测要和通胀预测一起看

九月SEP会更新官员对经济的判断。“点阵图”中的每个点，代表一位官员认为某年末适当的政策利率。点的位置上移，只能说明名义利率预测提高；如果通胀预测也提高，实际利率未必上升同样多。用新的年末利率减去下一年预期通胀，再与六月结果比较，才能判断政策究竟更紧了多少。

九月判断相对六月的变化	实际政策含义	对后续路径的条件判断
通胀回落大体兑现，名义利率随后下降	如果通胀降得更快，实际利率仍可维持或上升	一次加息后暂停、此后逐步降息，仍可继续约束需求
通胀预测上调，名义利率预测也上调	要比较两者的调整幅度，才能判断实际利率升了多少	名义利率提高可能只是部分抵消通胀上升，不能全部算作额外实际紧缩
通胀预测变化有限，名义利率更高或高位维持更久	实际利率提高，或较高实际利率维持更久	继续加息或推迟降息的理由增强；若超出市场预期，债券价格承压

假设9月加息后，目标区间升至3.75%—4.00%，上下限的平均值、即目标中点为3.875%。减去六月SEP对2027年总体PCE的2.3%预测，实际政策利率约为1.6%，核心PCE口径约为1.4%，与六月SEP隐含水平大体接近。但2027年的通胀预测，不等于从9月起未来12个月的预测，不能仅凭这个比较就认定加息一次已经足够。这里使用目标中点，前面的市场测算使用EFFR，两者预计相差约0.5bp。

如果美联储减少对具体利率路径的提前指引，市场就更需要结合经济预测和实际决策，判断官员会在什么条件下继续加息、暂停或降息。不承诺下一次加息，不等于紧缩结束；名义利率预测上调，也不代表实际政策等幅收紧。关键仍是通胀怎样变化，以及官员认为还要多高的实际利率才能实现目标。

历史参照：一次加息，先后出现两种市场反应

2022年6月15日，美联储宣布加息75bp。声明公布后，市场上调未来短率预期，国债收益率上升。到了记者会期间，方向却反了。旧金山联储事件数据库分别记录声明前后30分钟和记者会对应70分钟的价格变化，以下数字均是这些时间窗口内的变动，不是全天收盘涨跌。

MP1是根据期货价格变化估计的“当次政策意外”指标，正值表示比原先定价更紧，负值表示更松。加息75bp是美联储实际采取的行动，MP1增加4.50bp则衡量这项决定超出原有预期的程度，两者不是一回事。

指标变化，单位bp	声明窗口	记者会窗口
当次政策意外MP1	+4.50	-0.50
1年OIS	+7.60	-19.35
2年OIS	+5.90	-20.00
2年国债收益率	+5.05	-18.26
10年国债收益率	+1.54	-9.96
10年TIPS实际收益率	+3.25	-14.75

鲍威尔在记者会上表示，75bp属于非常规加息幅度，下一次会议可能加50bp，也可能加75bp。记者会期间，2年OIS下降20bp，2年国债收益率下降18.26bp，反映美国大盘股表现的标普500指数上涨约1.44%。加息75bp已经确定，市场却调低了对未来一两年利率的预期，预计此后的紧缩可能没有原先担心的那么强。

同期，10年名义收益率下降9.96bp，TIPS实际收益率下降14.75bp。由于实际收益率降得更多，“名义减实际”的差额反而扩大4.79bp，即近似计算的通胀补偿上升。债券上涨时，通胀补偿并未下降，因此不能把这次上涨简单解释为通胀预期下降；风险补偿和流动性变化也会影响两类债券的价格。

9月会议同样如此。加息落地之后，市场还要判断下一步会怎样走。按现有模型比较，“只加一次，此后维持”低于市场已经计入的两年平均利率，所以加息当天仍可能出现收益率下降、债券上涨。若会后信息反而让市场认为，利率还要升得更高，或在高位停留更久，债券就仍有下跌压力。方向取决于后续预期的变化，而不是加息这两个字。