点心债最容易被讲成一个简单故事：人民币利率低、美元利率高，所以发行人转向人民币融资；投资人看到美元债收益率更高，又自然偏向美元债。两边都只盯着票面数字，却忽略了机构投资最先要回答的问题——钱从哪里来。
借美元买美元债，借离岸人民币买点心债，汇率敞口可以基本锁住。此时最该比较的，是同一币种下资产收益能否覆盖负债成本、信用损失、流动性折价和资本占用。把这笔账算完，点心债与美元债之间两百多个基点的表面差距，可能只剩几十个基点，甚至反过来。
我的结论很明确：点心债还不能全面替代美元债，却已经足以成为香港的第二条固收曲线。 对机构而言，正确做法不是二选一，而是建立两个各自匹配负债的资产篮子，再在同一张资产负债表上管理久期、信用和流动性。
一、规模已经过万亿，但“替代美元债”仍说早了
香港金管局统计显示，2025年香港离岸人民币债务证券新发行额为人民币1.1009万亿元，同比增长2.7%；年末存量1.6073万亿元，同比增长27.6%。只看这两个数字，点心债似乎已经跨过了小众市场的门槛。
问题在统计边界。金管局的广义口径包含债券、票据、可转让存单、商业票据和资产支持证券等。按其美元表格折算，2025年新发行中，可转让存单约占28.5%，官方部门非存单约占42.5%，企业非存单只有约29%，相当于人民币3190亿元左右。总量数字很大，真正可与企业美元信用债直接比较的部分并没有那么大。
存量对照更能说明差距。2025年末，香港CNH非存单债务证券存量约1849亿美元，香港G3债券存量约5336亿美元；企业非存单CNH约1171亿美元，G3企业债约5017亿美元。两类统计方法并不完全相同，只能看量级，但结论足够清楚：点心债已经是重要市场，企业信用谱系、单券深度和二级流动性仍明显落后于美元债。
因此，未来几年最先发生的将是分层替代，全面替代尚远。主权、政策性机构、多边开发银行、高等级国企、跨国银行和有人民币现金流的企业，会更快形成完整的人民币融资与投资闭环；高收益、复杂资本工具和需要全球深度做市的发行人，仍离不开美元市场。
数据口径：HKMA《The Hong Kong Bond Market in 2025》。CNH与G3采用不同统计方法，本文只作量级比较。
二、先看负债端：两百个基点，扣完资金成本还剩多少
机构内部真正有用的公式并不复杂：
净息差 = 债券到期收益率 − 同期限同币种资金成本 − 对冲与交易成本 − 预期信用损失 − 流动性及资本成本。
政策利率、市场资金基准和机构真实融资成本是三层不同的东西。美联储目标利率和人民银行7天逆回购利率决定大方向；SOFR、CNH HIBOR、掉期和回购曲线决定市场上钱的价格；落到某家机构，还要加上融资利差、抵押品折扣、内部资金转移定价和资本费用。拿五年债减隔夜政策利率，只能看货币环境，不能直接当作可赚的carry。
阿里巴巴2024年11月同周发行的双币种高级无抵押债，提供了一个难得的同发行人样本。2030年美元债票息4.875%，发行价99.838，对应发行收益率约4.909%；2029年人民币债票息与发行收益率均为2.80%。两只债期限接近、偿付顺序相同，名义收益率相差约211个基点。
若减政策利率，人民币债似乎完胜。当时联邦基金目标区间为4.50%至4.75%，美元债相对中点只高约28个基点；人民银行7天逆回购利率为1.50%，人民币债高出130个基点。
换成市场资金成本，答案立刻改变。美元债发行当天SOFR为4.58%，基础息差约33个基点；人民币债发行前一日，一年期CNH HIBOR为2.774%，相对债券收益只剩约3个基点；若用一年期掉期隐含资金成本2.526%，也只剩约27个基点。211个基点的名义收益差，经过同币种负债匹配后，变成了大致同量级的基础息差。
这仍不是最终利润。同一日隔夜CNH HIBOR一度跳到4.707%，若用短钱滚动持有五年人民币债，当天carry会骤然变成负数。实盘最容易出事故的地方，正是把期限错配误当成稳定收益。五年资产应与五年资金转移价格或资产互换利差比较；若主动用隔夜、一个月资金滚动，就必须单列再融资风险，并为跨月、季末和汇率防守期准备现金缓冲。
当前篮子也给出相似提示。2026年6月底，iShares 1—5年美元投资级公司债ETF的30日SEC收益率为4.73%，有效久期2.69年、三年波动率2.33%；纽约联储8月18日SOFR为3.65%，两者相差约108个基点。同期恒生人民币债券基金的平均到期收益率为2.75%，平均信用质量A+、有效久期4.53年、三年波动率0.95%；财资市场公会8月18日一年期CNH HIBOR为1.70%，基础息差约105个基点。两个资产数据截至6月底、资金基准截至8月18日，久期和信用结构也不完全一致，不能当成可成交报价，却足以说明：把负债成本算进来后，美元资产的高票息并没有想象中占优。
三、双币种组合：不是押汇率，而是管理两套负债
美元债加点心债，最差的做法是把它理解成一笔人民币方向交易。更稳健的结构是两个隔离的资产负债篮子：美元负债对应美元债，CNH负债对应点心债；组合层只汇总净息差、久期、信用风险和可变现能力，净外汇敞口保持在很低水平。下面的百分比是两套本币资本预算的收益汇总，不等同于将未对冲CNH直接折成美元的单一NAV。
历史切片能说明这种结构怎样改变回撤。以Markit iBoxx ALBI China Offshore指数代表离岸人民币债，以ICE BofA 1—5年美国公司债指数代表短久期美元投资级信用债，2021至2025年各自本币总回报显示：美元篮子五年年化约2.24%，年度样本波动5.51%，最差一年为-6.07%；离岸人民币篮子五年年化约3.39%，样本波动1.05%，五年中最差一年仍为+1.76%。
若假设净外汇敞口为零、每年再平衡，50%点心债加50%美元债的组合年化约2.83%，样本波动降至3.25%，最差一年收窄至-2.16%；75%点心债加25%美元债的组合年化约3.11%，样本波动2.13%，最差一年约-0.20%。这组结果不能称为“免费午餐”。五个年度样本的相关系数反而高达0.92，样本又很短，降低回撤主要来自当期CNH篮子的低波动，而非稳定的负相关。
但把指数换成投资者真正能买到的载体，结论会反过来。同期IGSB净值回报年化约2.33%，恒生人民币债券基金A类仅0.73%；50/50组合的年化回报降至1.54%，年度样本波动4.85%，最差一年-6.24%，两个载体相关性仍高达0.93。离岸人民币指数与该基金五年年化回报相差约2.65个百分点，远高于最高0.75%的管理费；久期、主动信用、现金及外币持仓、交易成本都在其中，而最高2%的申购费尚未计入。该基金截至2026年6月仍有16.49%美元资产，事实表也提示2022年9月更改过收益计算方法，因此这组数据是“落地可能反转”的压力反例，不用于精确归因。指数适合判断周期，但组合回测必须同时给出“指数版”与“落地版”；两者的差距，就是实现风险。
这个组合的长期价值来自三种不同来源。其一，中美货币周期并不总同步，两条曲线提供不同的久期机会；其二，美元市场提供全球发行人、行业和工具深度，点心债提供人民币负债匹配和离岸人民币政策红利；其三，在美元融资压力上升或CNH流动性收紧时，两套资金池不会以完全相同的方式失灵。
但组合必须先过压力测试。用“起始收益率-久期×收益率冲击-退出折价”粗算一年回报，若两边收益率均上行200个基点，美元篮子约-0.65%，CNH篮子约-6.31%，50/50组合约-3.48%。若只发生CNH信用与流动性冲击——收益率上行250个基点，另加2%退出折价——CNH篮子约-10.58%，50/50组合约-2.92%。若本来只有美元负债，却把CNH当美元债替代品且不对冲，人民币贬值7%时，CNH篮子折美元回报约-4.44%；这已偏离债券配置，成为汇率押注。上述都属于敏感度情景，不是预测。
因此，我会用四条硬约束管理这类组合：每个币种的资产DV01与负债PV01控制在90%至110%；净币种敞口不超过NAV的5%；未来30日流动性覆盖至少1.5倍；CNH债至少有两家交易商给出可执行双边价，买卖价差超过50个基点或只有单边报价时，不再把它当成流动性储备。任何资产在扣除内部资金价格、预期损失和交易成本后净息差为负，就不靠加杠杆“等利率回来”。
四、香港需要的不是替代品，而是第二条完整曲线
点心债的宏观顺风仍在。2026年上半年中国GDP同比增长4.7%，二季度放缓至4.3%，货币政策保持适度宽松；美联储7月维持3.50%至3.75%的目标区间。中美政策利率仍有明显落差，人民币发行成本优势短期不会完全消失。反面情景也很清楚：若美国通胀推动利率更久维持高位，美元债价格波动会增加；若人民币贬值压力迫使离岸流动性阶段性收紧，CNH短端利率可能脉冲上升，点心债的杠杆carry会先受伤。
香港正在补的，恰好是点心债从“发行市场”走向“资产负债市场”所缺的基础设施。人民银行与金管局常备互换规模已达人民币8000亿元；2026年人民币业务资金安排扩至2000亿元；政府提出常态化发行不同期限人民币债、完善离岸人民币收益率曲线和短中期价格发现，并计划推出债券电子交易平台。金管局的人民币隔夜流动性安排按CNH HIBOR加点定价，也把政策支持与市场资金成本正式连在一起。
下一阶段的观察重点应从发行总额转向三个更实在的指标：企业非存单债占比能否持续上升；同一发行人的CNH信用利差能否形成稳定曲线；回购成交、可重复使用抵押品和双边报价能否覆盖更多企业债。只有这三项改善，点心债才会从“融资便宜时的窗口产品”，变成机构可以长期持有、融资和对冲的核心资产。
所以，点心债不会把美元债赶出香港。更可能发生的，是香港形成两套并行的固收基础设施：美元曲线负责全球深度与风险转移，离岸人民币曲线负责人民币现金流、跨境贸易与人民币国际化。对发行人，这是多一个融资货币；对投资机构，这是多一个负债匹配篮子；对香港，则是从单一美元中介走向双货币资产负债表中心。
（本文为市场复盘与资讯梳理，不构成投资建议。）