从票息假象到净息差底牌：点心债能否撑起香港第二条固收曲线

点心债在市场上最常听到的叙事其实非常粗糙：由于人民币利率低、美元利率高，发行人倾向于发行人民币债券降成本，而投资人看到美元债票息诱人，则自然涌向美元端。两端看似各取所需，但都把视线停留在票面的名义数字上，忽略了机构做固收投资必须先厘清的底层问题——资金究竟从哪里来。

如果是借美元买美元债，借离岸人民币（CNH）买点心债，外汇风险敞口基本已被锁定。此时真正决定这笔投资价值的，是在同一币种的约束下，资产端产生的票息收益扣除负债成本、预期信用损失、流动性折价以及内部资本占用后，还能剩下多少纯粹的净息差。把这笔账逐项算细就会发现，点心债与美元债之间看似高达两百多个基点的名义收益差距，经过负债端平抑后往往只剩微薄的几十个基点，甚至在特定资金脉冲下出现倒挂。

点心债目前绝谈不上全面替代美元债，但它确实已经具备成为香港离岸市场第二条核心固收曲线的底子。对于成熟的资管机构与司库部门而言，核心应对策略从来不是非此即彼的二选一，而是在资产负债表内部建立两个各自严格匹配负债的独立资产篮子，在此基础上统筹管理久期、信用谱系与即期变现能力。

一、万亿规模背后的结构分化：“替代美元债”为时尚早

香港金融管理局（HKMA）公布的数据显示，2025年香港离岸人民币债务证券的新发行规模达到1.1009万亿元人民币，同比微增2.7%；截至年末的存量规模则达到1.6073万亿元人民币，同比大幅增长27.6%。单看这两个破万亿的总量指标，点心债似乎已经摆脱了过去的边缘化角色，进入体量爆发期。

但总量往往掩盖了微观结构的失真。金管局统计所涵盖的广义债务证券口径极宽，包含了普通债券、中期票据、可转让定期存单（CD）、商业票据（CP）以及资产支持证券（ABS）。若将其转换为美元报表口径进行细分拆解，2025年的离岸人民币新发行中，银行同业存单（CD）占据了约28.5%，官方与主权准主权部门的非存单发行占了约42.5%，而真正代表企业实际信用融通的企业非存单部分仅占约29%，对应实际规模仅约3190亿元人民币。表面庞大的增量，落实到能与国际企业美元信用债直接对标的可投资产时，实际厚度仍然相当受限。

存量对照的差距则更为直观。截至2025年末，香港离岸人民币非存单债务证券存量约为1849亿美元，而同期香港G3货币（主要是美元）债券存量高达5336亿美元；若进一步聚焦于实体企业端，企业离岸人民币非存单存量仅约1171亿美元，而G3企业信用债存量则超过5017亿美元。尽管两种币种在统计口径和登记机制上并不完全对等，只能作为量级层面的参照，但基本事实十分明确：点心债固然已成为离岸市场不可忽视的板块，但在发债主体的信用广度、单只券种的做市深度以及二级市场的换手流动性方面，较美元债依然存在数量级维度的差距。

正因如此，未来离岸市场发生的绝非全面替代，而是清晰的“分层替代”。主权政府、政策性金融机构、多边开发机构、高等级央国企、全球跨国银行以及本身拥有跨境人民币现金流的实体企业，能够迅速打通离岸人民币从融资到资产沉淀的闭环；而对高收益主体、结构复杂的次级资本工具，以及依赖全球深层做市商网络撮合的大型机构发行人来说，美元市场目前依然是无法被替代的主阵地。

数据口径：HKMA《The Hong Kong Bond Market in 2025》。CNH与G3采用不同统计方法，本文只作量级比较。

二、回到负债端算账：200bp的名义利差，扣完资金成本还剩多少

在买方真实的投资账本中，评估组合价值的核心逻辑并不复杂：

实际净息差 = 债券到期收益率 − 同期限同币种真实负债成本 − 交易与掉期对冲成本 − 预期信用损失 − 流动性与资本占用开销。

在实操中，央行的政策基准利率、银行间资金基准以及机构自身的真实负债成本是三个完全不同的概念。美联储联邦基金利率和人民银行7天逆回购利率界定的是货币政策宏观航标；SOFR、CNH HIBOR、外汇掉期（FX Swap）及回购利率反映的是即期流动性的市场边际价；而落实到具体的金融机构身上，还必须额外计入自身的发债信用溢价、抵押品质押折扣（Haircut）、内部资金转移定价（FTP）以及巴塞尔协议下的资本消耗。直接拿5年期债券的票面收益率去减隔夜政策利率，仅仅是在看流动性环境的松紧，绝不能直接等同为可以稳稳落袋的息差利差（Carry）。

阿里巴巴在2024年11月同周完成发行的双币种高级无抵押债券，提供了一个极其罕见且干净的同发行人对照样本。其2030年到期的美元债券票面利率为4.875%，发行价99.838，对应到期收益率约为4.909%；同期发行的2029年到期离岸人民币债券票息与到期收益率均为2.80%。两只债券期限高度接近、受偿顺序完全一致，表面上的名义收益率差距高达211个基点。

若简单对比政策利率，点心债看似胜算极大。彼时联邦基金目标利率区间处于4.50%至4.75%（中点4.625%），美元债相较于政策利率中点仅有约28个基点的溢价；而中国央行7天逆回购利率为1.50%，人民币债券较之高出整整130个基点。

然而一旦代入真实的资金负债成本，结论即刻逆转。美元债发行当日，担保隔夜融资利率（SOFR）为4.58%，美元债相对资金基准的基础息差约为33个基点；而在人民币债发行的前一日，一年期CNH HIBOR高达2.774%，相较于2.80%的债券票面收益，实际息差空间被压缩到仅剩约3个基点；哪怕改用一年期美元/人民币跨币种掉期（Basis Swap）所隐含的资金成本2.526%测算，剩余息差也仅有约27个基点。表面上211个基点的巨额名义票面利差，在严格匹配各自币种的负债成本后，实际落袋的基础息差双双缩窄至20至30个基点的相近微利区间。

更致命的是期限错配带来的再融资风险。在人民币债发行的同一时期，隔夜CNH HIBOR受离岸流动性脉冲扰动，一度大幅跳升至4.707%。如果投资机构试图依靠极短端的隔夜流动性滚动来吃下这只5年期人民币债券，当天的持仓利差就会瞬间变为剧烈的负Carry。固收交易中最常见的翻车现场，莫过于误把短融长投的期限错配红利当作无风险收益。持有5年期资产，理应严格参照5年期内部FTP或资产互换利差（Asset Swap Spread）进行负债锁定；若执意采用隔夜或1个月资金滚动拆借，就必须把跨月、跨季以及汇率防御期的资金收紧溢价单列为硬性流动性缓冲成本。

当下的存量配置组合也印证了相同的规律。以2026年6月底的数据为例，iShares 1—5年美元投资级公司债ETF（IGSB）的30日SEC收益率为4.73%，有效久期2.69年、三年年化波动率为2.33%；对应8月18日纽约联储公布的SOFR为3.65%，资产与负债的基础利差约为108个基点。同期，恒生人民币债券基金的平均到期收益率为2.75%，平均信用评级为A+、有效久期4.53年、三年年化波动率仅0.95%；对应财资市场公会（TMA）8月18日公布的一年期CNH HIBOR为1.70%，扣减后的基础息差约为105个基点。两组数据虽然在统计切片、期限结构和信用分布上存在一定细微差异，无法直接视作同盘报价，但足以击碎直觉：在负债成本全额穿透之后，美元高票息资产相较于点心债，并没有任何压倒性的实际利差优势。

三、双币种配置逻辑：跳出单边汇率博弈，构建隔离的负债篮子

在资产负债管理（ALM）视角下，把点心债与美元债捏在一个组合里，最忌讳的做法是将其异化为单边押注人民币汇率走势的宏观投机。真正稳健的机构架构，应当是设立两个内部相互隔离的本币资产负债篮子：美元负债全额匹配美元债券资产，离岸人民币负债全额沉淀点心债底仓；组合顶层仅负责聚合两端的纯净息差、匹配期限久期、监测底层信用评级并评估应急变现能力，整体净外汇敞口则被压制在极低阈值。下文测算的数据均代表各自本币预算体系下的综合回报，并非将未对冲的人民币资产机械折算为单一美元口径的净值变化。

历史周期的实证切片充分展现了这种组合架构平抑波动的价值。若以Markit iBoxx ALBI China Offshore指数代表离岸人民币债券，以ICE BofA 1—5年期美国公司债指数代表短久期美元投资级信用债，观察其在2021至2025年间各自本币总回报表现：美元信用债篮子五年年化收益约为2.24%，年化波动率为5.51%，表现最差的单年度回报为-6.07%；离岸人民币债券篮子五年年化收益约为3.39%，年化波动率仅1.05%，五年间表现最差的单年度依然录得+1.76%的正收益。

若在保持净外汇敞口完全中性（零敞口）的前提下实施年度定期动态再平衡：采用50%点心债与50%美元债构建的组合，五年年化收益为2.83%，年化波动率收敛至3.25%，最差单年度回撤收窄至-2.16%；若将配置比例调整为75%点心债与25%美元债，组合五年年化收益上升至3.11%，年化波动率压低至2.13%，最差单年回撤仅为-0.20%。但必须指出的是，这绝非什么跨资产低相关的“免费午餐”。在抽样的五个年度中，两只基准指数的年度回报相关系数高达0.92；组合之所以能大幅平抑回撤，本质上源于当期离岸人民币债券极低的波动率贡献，而非两者之间存在结构性的负相关对冲效应。

然而，一旦脱离纸面基准指数，转向二级市场真实可买入的公募载体，实盘测试的结果往往呈现出巨大的实现风险落差。在同一时间区间内，跟踪美元信用债的IGSB净值年化回报约为2.33%，而公开运作的恒生人民币债券基金A类份额的年化回报仅为0.73%；两者构成的50/50可投资产组合，年化净值收益大幅滑落至1.54%，样本波动率恶化至4.85%，最差单年跌幅甚至扩大到了-6.24%，两个实体基金之间的相关性依然高达0.93。离岸人民币基准指数与公募基金实际业绩之间出现每年高达2.65个百分点的巨大鸿沟，这一差距远超该基金每年最高0.75%的管理费扣除。究其根源，投资经理的主动久期偏离、信用择券失误、为应对赎回而保留的高额现金拖累、外币仓位损耗（该基金截至2026年6月仍配置了16.49%的美元资产）以及场外交易的点差摩擦，层层吞噬了账面收益；这甚至尚未计入投资者认购时最高达2%的前端申购费。由于该基金在2022年9月曾调整过收益核算口径，此处的对照并不用于对单只基金进行归因评判，而是作为典型的实战“压力反例”时刻警醒投资人：用指数做回测往往过于乐观，纸面算力与真实承接工具之间的摩擦损耗，本身就是必须计提的核心风险。

跨币种双篮子组合的长期立足之本，主要依托三层结构性红利：首先，中美两国的货币信贷周期并不长期保持同步，两条曲线能够为投资组合提供异步的久期轮动空间；其次，美元市场具备全球性的发行人行业谱系与复杂衍生品深度，而点心债则为中资资产的人民币负债匹配及跨境流动性提供天然蓄水池；最后，在美元流动性出现离岸紧缩或离岸人民币资金面脉冲收紧的极端时刻，两套彼此独立的融资生态很少出现同向、同幅度的流动性断裂。

但在将策略推向实盘前，必须通过苛刻的压力测试。若以“期初收益率 − 有效久期 × 收益率上行幅度 − 应急变现折价”建立简化的一年期压力模型：在两地债券收益率同步抬升200个基点的情景下，美元篮子预期收益约为-0.65%，人民币篮子约为-6.31%，50/50组合整体回撤约-3.48%。若遭遇单纯的离岸人民币流动性收紧与信用抛售——即CNH收益率大幅上行250个基点，并叠加2%的应急卖出点差折价——人民币篮子将录得约-10.58%的重创，50/50组合的年化冲击约为-2.92%。而最危险的操作，莫过于账户本身全是美元负债，却在没有任何外汇套保保护的情况下将点心债当成高息替代品买入；一旦人民币在压力期对美元贬值7%，折合为美元口径后的人民币债券篮子单年亏损将达-4.44%，这早已彻底脱离固收配置的本质，沦为极度危险的单边汇率敞口豪赌。

为了守住资产负债表的底线，机构在管理此类跨币种固收组合时应当坚守四项刚性纪律：

1. 每一币种内部的资产久期敏感度（DV01）与负债现值敏感度（PV01）严格锚定在90%至110%的严密匹配区间；
2. 全组合的净币种敞口上限严控在总资产净值（NAV）的5%以内，坚决杜绝未对冲的单边汇率投机；
3. 未来30天内的即期高流动性资产覆盖倍数必须始终维持在1.5倍以上；
4. 纳入核心组合的点心债，必须确保至少有两家成熟国际做市商提供常态化的可执行双边买卖报价；一旦二级市场价差走阔超过50个基点，或沦落为仅有单边意向报价时，立即从流动性缓冲池中予以剔除。任何标的在扣除内部资金成本、预期信用坏账与交易冲击成本后，若实际净息差为负，绝不允许通过加杠杆去赌“利率未来会下行”。

四、从通道到生态：香港离岸人民币第二曲线的基础设施演进

从宏观大环境来看，点心债的发展依然具备坚实的顺风动能。2026年上半年中国GDP同比增长4.7%，其中二季度边际放缓至4.3%，货币政策定调整体延续适度宽松；而美联储在7月议息会议上继续将基准利率维持在3.50%至3.75%的目标区间。中美短端政策利率之间的利差鸿沟在客观上依然显著，人民币端在负债成本上的相对优势在中短期内不会快速消退。但这背后的宏观尾部风险同样清晰可见：若美国二次通胀黏性迫使高利率维持更长时间，美元债券估值的宽幅震荡在所难免；而如果离岸汇率承受防守压力，离岸人民币流动性阶段性被抽紧，CNH短端融资利率极易产生剧烈脉冲，严重挫伤高度依赖杠杆融资的点心债Carry头寸。

香港金融市场当前所加速推进的各项动作，恰好是在弥补点心债以往“重发行、轻交易”、“偏通道、弱做市”的基础设施短板。中国人民银行与香港金管局建立的人民币常备互换协议规模已平稳扩充至8000亿元人民币；2026年金管局的日间及隔夜人民币业务资金安排也进一步扩容至2000亿元；特区政府明确提出将常态化发行不同期限的离岸人民币债券，以健全离岸人民币主权收益率曲线与各期限流动性定价中枢，并全力推进债券电子交易平台的落地。更为关键的是，金管局推出的离岸人民币隔夜流动性安排直接挂钩CNH HIBOR加点定价，在制度层面彻底将官方流动性支持与市场资金成本打通联动。

评估离岸人民币固收市场下一阶段的成熟度，行业的视线必须从浅层的“新发行总量”转向更具内涵的三大微观指标：

• 其一，企业非存单类真实信用债券在新发行和存量中的占比能否形成持续上行通道；
• 其二，同一企业在离岸人民币端与美元端的相对信用利差，能否形成稳定、公允且可交易的利差曲线；
• 其三，银行间回购交易的成交量、高等级点心债作为抵押品的跨机构可重复使用率（Rehypothecation），以及交易商的双边常态做市深度能否实质性覆盖更多的非金融企业发行人。

唯有这三项底层机制实现质的突破，点心债才能彻底摆脱“融资便宜时的窗口型过渡品”这一尴尬标签，真正蜕变为全球配置机构敢于长期重仓配置、安全融资以及高效对冲的底层核心资产。

点心债在香港的发展，从来不是要把美元债挤出市场，这既不现实也不符合全球资产配置的客观规律。更为健康且正在发生的图景，是香港正在形成两套彼此平行、互为补充的现代化固收金融基础设施：美元曲线依托深厚的全球做市能力承担跨境资本配置与全球宏观风险转移功能；离岸人民币曲线则紧扣人民币跨境贸易结算、实体外贸企业现金流沉淀以及人民币国际化的真实负债匹配。对企业而言，多了一条灵活切换的融资通道；对投资机构而言，多了一套可以严密锁住净息差的负债资产篮子；而对香港本身，则是完成了从过去单一依托美元资产的离岸通道，向真正具备双币种资产负债表统筹与做市定价能力的国际金融中心枢纽的跃升。