美元投资级债券收益率接近5%，点心债常见收益率只有2%至3%，只看资产端，谁更有吸引力似乎一目了然。但对香港债券投资机构而言，美元债通常由美元资金支持，点心债也可以由离岸人民币资金支持。两个币种分别管理以后，汇率波动基本退出这笔比较，美元的高票息也要与更高的美元资金价格一起计算。

本文所说的资产负债匹配，仅限于这个窄口径：借美元投美元债，借离岸人民币投点心债，净外汇敞口接近零。问题由此变成：两套本币资产负债头寸中，哪一套能留下更好的融资后收益，承担更小的回撤，并在压力环境下继续融资和退出。

答案并非简单的“可以”或“不可以”。点心债已经有资格替代一部分美元债carry仓位，尤其是高等级、计划持有较长时间的组合；但要替代美元债的流动性和杠杆交易功能，现有市场深度仍然不够。低波动与利差足够都很重要，判断成败要看两者能否在同一笔交易中同时成立。

一、先把两张债券变成两套完整头寸

票息是发行条款，到期收益率是按当前买入价格推算的资产端回报，两者都不是机构最终赚到的利差。对美元和CNH资金池，可以先用同一条公式：

预期净carry＝可执行买入收益率－同币种全包融资成本－预期信用损失－年化交易与退出成本。

这里最容易出错的是“全包融资成本”。香港买方没有一条适用于所有仓位的统一屏幕利率。若头寸通过债券回购融资，应使用具体券、具体期限和具体对手方给出的repo报价；若通过主经纪商或保证金融资，应使用合同基准加客户融资利差和费用；若由中央资金池供资，则使用对应币种和期限的边际资金转移价格。三者是不同的融资路径，不能叠加扣除。

SOFR和CNH HIBOR的作用，是提供各自资金曲线的基准层。SOFR反映美国国债抵押的隔夜融资，CNH HIBOR反映香港主要银行之间的离岸人民币存款报价。只有实际融资合约以它们重定价时，它们才进入头寸成本，而且还要加上本机构的融资利差。拿五年公司债收益率直接减隔夜SOFR或一年期CNH HIBOR，得到的只是短钱滚动融资下的当期carry，不是五年锁定利差。

融资折扣也不能当成若干基点直接从收益率中减掉。假设repo haircut为10%，意味着一单位债券只能融到约0.9单位资金，剩余部分要占用现金或资本；市场波动时haircut上调，还会带来追加流动性需求。对于固定利率债，若利率掉期可执行，更干净的做法是先看资产互换利差，再减去机构相对同一浮动基准的融资加点。资产相对价值和资金成本由此被分开，不会混成一个似是而非的“净息差”。

二、点心债已经够大，欠缺的是完整的市场闭环

香港金管局统计显示，2025年香港CNH债务证券新发行人民币1.1009万亿元，同比增长2.7%；年末存量达到1.6073万亿元，同比增长27.6%。从资产供给看，点心债已经跨过机构市场的规模门槛。

但这套广义统计包含债券、票据、可转让存单、商业票据和资产支持证券。按金管局美元表格，剔除可转让存单后，2025年发行额为1124亿美元，其中企业发行456亿美元，约占广义发行总额的29%；年末企业非存单CNH存量为1171亿美元，而香港G3企业债存量为5017亿美元。两组统计方法并不完全相同，只能比较量级，却足以说明点心债的企业信用谱系仍窄于美元债。

发行量解决的是“能不能买到”，替代性还取决于另一条链条：基准曲线能否连续定价，信用利差能否区分发行人，交易商能否提供双边深度，债券能否稳定repo，压力时能否按可接受折价退出。美元债市场的这几个环节已经彼此咬合；点心债目前更强的是一级发行，二级定价和融资闭环仍在形成。

香港2025年扩展的离岸及跨境人民币repo，主要提高北向债券通境内债的抵押品使用效率，不能据此推断一般点心企业债已经拥有统一而深厚的repo市场。对投资机构来说，“人民币市场流动性充足”不是可下单的指标；需要逐券确认的是能否融资、融资多久、haircut多少，以及在多大成交量下仍有双边报价。

三、阿里双币发行：211个基点会缩小，但不能被一条利率算死

2024年11月19日，阿里巴巴同日定价两种货币的高级无抵押债。2030年美元债票息4.875%，发行价99.838，发行收益率约4.909%；2029年人民币债票息和发行收益率均为2.80%。同一发行人、相近期限，名义收益率仍相差210.9个基点。

这211个基点不是美元债多给的信用补偿。它同时包含美元与离岸人民币基础利率、期限差异、投资者供求和流动性溢价。把两边各自的资金价格放回来，差距必然大幅收窄。

交割附近的屏幕利率可以说明方向。美元债收益率减去4.58%的SOFR，差额约32.9个基点；人民币债收益率减去2.774%的一年期CNH HIBOR，差额约2.6个基点；若改用2.526%的一年期掉期隐含CNH利率，差额又变成27.4个基点。

这组三个结果不能证明美元端有33个基点、人民币端只有3个或27个基点。它揭示的是答案对融资口径极其敏感：人民币端只换一个资金代理，结果就相差近25个基点；与此同时，美元端使用的是隔夜、有美国国债抵押的市场基准，人民币端使用的是一年期无担保银行报价或掉期隐含利率，期限和信用属性均未对齐。这些数字只能叫短端资金敏感性，不能叫可锁定的融资后利差。

继续寻找一个更好看的公开利率没有实盘意义。投资者需要拿到两张真实融资term sheet：美元债的repo或资金池成本、CNH债的repo或资金池成本，各自的重定价期限、机构加点和haircut。若固定债通过掉期转成浮息资产包，则比较同一浮动基准上的资产互换利差与融资加点。阿里案例所能提示的是，低CNH资金价格有可能抵消美元债大部分票息优势；它不能替任何机构决定最终哪边更赚钱。

四、低波动是点心债的优势，也可能是风险被看见得更慢

2021至2025年，以各自本币计价的指数回报看，美元短久期公司债指数年化约2.24%，五个年度收益的样本标准差为5.51%，最差年度为-6.07%；离岸人民币债指数年化约3.39%，年度收益样本标准差只有1.05%，最差一年仍有1.76%的正回报。各占一半的组合年化约2.83%，年度收益样本标准差降至3.25%，最差年度改善到-2.16%。

这段历史支持点心债的稳定器作用，但不能直接外推。样本只有五个年度，而且两组年度收益的相关系数接近0.93。组合回撤下降，主要因为CNH序列在这段时间自身波动较低，并不是两类资产持续反向运行。2021至2025年还覆盖了美联储快速加息，而人民币利率周期不同，样本天然有利于CNH债券。

产品数据也提示，低波动不等于风险已经消失。2026年6月底，IGSB披露的30日SEC收益率为4.73%、有效久期为2.69年、三年标准差为2.33%；恒生人民币债券基金披露的组合平均到期收益率为2.75%、有效久期为4.53年、三年标准差为0.95%。SEC收益率与组合平均到期收益率定义不同，不能用来判断谁的carry更高；但后者久期更长、历史净值却更平稳，既反映不同利率环境，也可能包含投资者结构、交易频率和估值平滑的影响。

用最简化的一阶久期估算，若两边收益率均平行上移200个基点，并把披露收益率当作一年资产carry代理，IGSB约为-0.65%，恒生人民币债券基金约为-6.31%。这不是融资后头寸的完整压力测试，却清楚显示出长久期的潜在损失。扣除实际资金成本后，缓冲只会更薄。

一个方便实盘使用的指标是：

可承受收益率上行≈一年预期净carry÷有效久期。

若一只债融资后只剩1%的年化carry，有效久期为4.5年，约22个基点的收益率上行就足以吃掉一年carry；久期为2.7年时，缓冲约37个基点。所谓低波动，必须经受这个久期检验，还要用可执行买卖价而非估值中间价重算。

五、利差够不够，要看基准情景，也要看融资压力

把点心债放进美元债风险预算之前，至少要完成三张表。

第一张是资产可比表。同一发行人优先；否则匹配行业、评级、偿付顺序和剩余期限。仓位按相同DV01或spread DV01调整，不能简单投入相同本金。记录可执行买入YTW、OAS或资产互换利差，而不是只抄估值价。

第二张是融资表。记录实际repo、主经纪或内部资金成本，下一次重定价日、融资到期日、haircut、额度和追加保证金条款。SOFR与CNH HIBOR只能填在“基准”一栏，不能代替“全包成本”。若资产用五年、资金只锁一年，剩余四年就是主动承担的续作风险。

第三张是压力表。除了资产收益率上行100或200个基点，还应同时测试融资基准上行、机构加点扩大、haircut提高和退出折价。2024年11月27日隔夜CNH HIBOR一度升至4.707%，若以这类短钱支持2.80%的点心债，当日毛carry约为-191个基点。这不代表持有期一定亏损，却说明“资产波动低”与“融资会不会断”是两个问题。

一张可执行的替代决策表，可以压缩为下面六项：

指标 美元债资金池 点心债资金池
可执行YTW、OAS／ASW 逐券填写 逐券填写
全包融资成本与期限 repo／资金池报价 repo／资金池报价
融资后净carry 扣信用与交易成本 扣信用与交易成本
DV01、spread DV01 按风险配仓 按风险配仓
Haircut与现金追加 基准及压力值 基准及压力值
双边报价、可成交量与退出折价 正常及压力情景 正常及压力情景

点心债只有在同一信用和久期风险桶内，基准情景的净carry不低于美元债，融资压力下仍高于投资门槛，而且退出成本不会吞掉carry优势，才称得上有效替代。举例说，若年度净carry优势只有20个基点，往返交易与额外退出成本合计60个基点，那么静态盈亏平衡持有期就是三年；融资期限也必须覆盖或可靠续作到那一天。

结语：先替代carry仓位，再谈替代美元信用曲线

剔除汇率以后，点心债与美元债的竞争比票息显示的更接近。点心债资产收益率较低，CNH资金价格也较低；在部分高等级发行人和持有型策略中，融资后carry完全可能进入同一量级。2021至2025年的历史数据还显示，它确实曾以较低波动改善组合回撤。

但现有证据还不足以支持“全面替代”。点心债企业发行和存量仍小于美元信用债，单券融资、二级深度和压力退出价格不够透明；较低的历史波动也可能掩盖久期、估值平滑和CNH短端资金跳升的风险。

因此，点心债最先能够替代的，是高等级、持有期明确、融资来源稳定的美元债carry仓位；最难替代的，则是需要大额即时变现、频繁repo和高杠杆周转的美元债仓位。对香港而言，真正重要的也不是人民币债票息何时追上美元债，而是离岸人民币能否完成“资金—资产—抵押品—二级交易”的闭环。闭环形成以后，点心债才不只是另一种发行货币，而会成为一条可以独立承担风险预算的信用曲线。

（本文为市场复盘与资讯梳理，不构成投资建议。）