贝森特的3%赤字目标：美债利率下行需要怎样的财政改革

美国政府每年收入超过5万亿美元，仍有接近2万亿美元的财政缺口。债务利息增长得比收入更快，正在吞噬减赤的空间。

据9月15日众议院听证会的相关快讯，美国财政部长贝森特表示，将联邦赤字控制在GDP的3%以内，有助于偿还债务，对稳定美国国债收益率曲线至关重要。

将赤字率降至3%，有助于让债务增长慢于经济增长，逐步减轻偿债负担。但只要支出仍超过收入，政府通常就需要继续增加借款。3%能否稳定债务，取决于经济增速；能否实现，则取决于规模接近每年1万亿美元的增收与节支。

美国仍有能力修复财政，但必须让税收增长和支出约束落到预算上。美债利率能否持续下行，既取决于减赤承诺的兑现，也取决于改革对增长和通胀的影响。

一、利息吞噬增收，减赤面临近万亿美元缺口

疫情应急支出已经退出，美国财政却没有回到疫情前的状态。

按美国管理和预算办公室经FRED发布的历史数据，2019财年联邦收入约3.46万亿美元、支出约4.45万亿美元，赤字已经接近1万亿美元。2020—2021年，应急支出大幅增加，赤字连续超过2.7万亿美元。随着救助退出，缺口一度收窄，却没有继续走向平衡；2023年以来，又稳定在1.7万亿—1.8万亿美元附近。

联邦财年	财政收入	财政支出	财政赤字	净利息
2019	3.46	4.45	0.98	0.38
2020	3.42	6.52	3.10	0.35
2022	4.90	6.27	1.37	0.48
2024	4.92	6.74	1.82	0.88
2025	5.24	7.01	1.77	0.97

表中金额均为万亿美元，采用2026年4月更新的历史口径。

2019—2025年，收入累计增长约51%，支出增长约58%。更突出的变化是净利息：六年间增加约159%，占收入的比例由10.8%升至18.5%。政府每收入100美元，约有18.5美元用于净利息支出。

同期年度赤字扩大约7911亿美元，其中约5949亿美元来自净利息增加，其余约1962亿美元来自非利息收支缺口扩大。利息增加既受利率影响，也受债务规模影响；债务成本已成为修复预算绕不开的障碍。

2020年是一个对照。当年政府大幅举债，净利息支出反而下降，低利率暂时遮蔽了债务扩张的代价。此后，低息旧债陆续到期，较高融资成本逐步进入预算。今天的利息账单，包含了过去多年债务积累与重新定价的共同影响。

2025财年末，联邦总债务约37.4万亿美元，其中一部分由社会保障等政府账户持有。美国国会预算办公室（CBO）记录的公众持有债务约30.2万亿美元、相当于GDP的99.4%，包括美联储持有的国债，更直接反映政府向市场筹集的资金。近期媒体报道的超过40万亿美元采用较晚日期的总债务口径，与上述公众持有债务的统计范围不同。

进入2026年，收入继续增长，但一些看似有利的收支变化，来自付款时间的错位。

财政部数据经国会联合经济委员会汇总显示，截至8月，本财年前11个月累计收入约4.845万亿美元、支出6.811万亿美元、赤字1.966万亿美元。收入增长3.29%，快于支出的2.20%，未经调整的赤字略有收窄。但CBO此前的初步月报估算，剔除付款日期变化后，同期赤字反而扩大约820亿美元。单月或累计现金流好转，尚不足以证明结构性减赤已经开始。

不同税种的表现也出现分化。CBO估算，前11个月个人所得税与工资税合计增加2390亿美元，企业所得税却减少960亿美元、降幅约25%。就业与工资仍在支撑税收，2025年税法扩大投资扣除，则使部分税收优惠先于增长收益体现。投资可能提高未来产能，眼前的财政收入却会先减少。

关税也未形成足以扭转预算的稳定增量。前11个月净关税收入约1670亿美元，与上年同期大致相当，退款抵消了部分征收。CBO在8月20日预计，2026财年净关税收入比2月基线低约2500亿美元；按截至7月31日实施的政策，2027—2036年累计赤字将比原基线增加约9000亿美元，包括额外债务利息。

与此同时，福利、利息与国防支出继续增长。CBO估算，剔除付款日期影响后，前11个月社会保障、Medicare和Medicaid合计增加1980亿美元，净利息增加1110亿美元，国防部军事活动支出增加约410亿美元。部分教育支出下降包含学生贷款成本重估，难以视为今后每年都能重复的节约。

工资相关收入增加形成的减赤空间，被税收优惠、关税退款以及福利和利息支出增长大幅压缩。CBO在8月已将2026全年赤字估计由2月约1.9万亿美元上调至约2.1万亿美元，主要原因是收入低于预期。

财政缺口持续存在，解释了贝森特为何强调3%。这个目标能否稳定债务，关键在于新增借款与经济增长之间的关系。假设上年债务为GDP的100%，名义GDP增长4%，维持债务率稳定所容许的总赤字约为当年GDP的3.85%；降至3%，债务率便会逐步下降。如果名义增长只有2%，稳定债务率所容许的赤字约为1.96%，3%仍然偏高。

**3%并非脱离增长条件的安全线，也不是债务本金开始净减少的分界线。**它的价值是减少新增借款，使经济总量有机会比债务增长得更快。

要实现这一目标，政府需要改善扣除净利息后的收支，也就是“基本余额”。CBO在2月预计，2026年净利息约占GDP的3.3%。在这一利息负担下，把总赤字压到3%，非利息收支就需要小幅盈余。若到2036年净利息升至GDP的4.6%，维持同样的总赤字目标，便需要约1.6% GDP的基本盈余。利息占比越高，留给其他支出的空间就越小。

按CBO对2028年名义GDP约34.67万亿美元的预测，3%对应约1.04万亿美元赤字。相对于剔除付款日期错位后的基线，需要改善约9160亿美元；使用未经调整的年度数值，差额约1.04万亿美元。两种口径均指向接近每年1万亿美元的调整，约相当于这一时期全年非国防自主性支出的量级。

上述差额按CBO2月的中期基线计算，尚未计入后续关税与利率变化，也未计入改革可能带来的增长和利息节约。即便如此，其量级已远超削减若干行政部门开支所能解决的范围。

美国在1990年代曾做到大幅修复预算。1993—2000年，财政收入由约1.15万亿美元增至2.03万亿美元，增幅约75%；支出只增长约27%，财政从2551亿美元赤字转为2362亿美元盈余。

这段历史同时包含增税、支出约束、强劲增长和资产市场繁荣。1990年的预算改革引入支出上限与PAYGO规则，要求新增减税或强制性支出找到抵补资金，1993年的增收措施进一步帮助收窄缺口。收入追赶支出的幅度足够大，预算才由赤字转为盈余。

今天，老龄化支出、债务存量和利息负担都更重，国防投入又有扩张要求。重现1990年代的财政改善，仍需增收、支出纪律与增长共同发力，但可供调整的空间已经收窄。

二、预算改革决定长债空间，回购难替代减赤

减赤最怕一边节支，一边作出更大的支出和减税承诺。预算中必须留下实实在在的净改善。

CBO在2月估计，2025年预算协调法案即使计入经济增长反馈，仍将使2026—2035年累计赤字增加约4.7万亿美元，其中包含债务利息。即使经济受到提振，新增税收仍不足以覆盖这项法案的财政成本。

2027年总统预算提案也体现了政策取舍。CBO在6月评估，提案将使未来十年强制性支出增加约3510亿美元、国防自主性支出增加约2.4万亿美元、非国防自主性支出减少约2.6万亿美元。按这些取整后的数字，非国防削支几乎被其他增支抵消。这份预算请求没有收入提案，也未列出完整的赤字和债务预测，更接近支出优先顺序的重排，尚不能说明3%目标如何实现。

增收可以从扩大税基入手。限制低效率扣除、收窄豁免、改善征管，都可能增加收入。CBO估算，2026年税收优惠的规模约为2.6万亿美元，但这不是可立即征收的资金池：不同条款相互作用，取消优惠会改变行为，也会影响医疗保险、退休储蓄和投资，需要逐项评估。

关税能够贡献收入，却面临更窄且不稳定的税基。提高税率会改变进口行为，豁免、谈判和司法变化影响实际征收；进口成本上升还可能推高通胀与借款成本。财政不能同时假定进口大量被替代、进口税基又长期保持不变。

支出端则无法长期绕开大项。2025年强制性支出、净利息与国防自主性支出合计约占总支出的86%。若将这些项目全部排除在改革之外，余下预算很难填补持续的财政缺口。社会保障可以从缴费税基、待遇结构和渐进参数调整入手；医疗项目则需要改善支付激励、控制低效率支出。无论采取哪种方式，都涉及明确的分配取舍。

2026年受托人报告预计，养老与遗属保险信托基金储备将在2032年第四季度耗尽，持续收入届时只能支付约78%的计划待遇。这并非社保收入归零，而是既定待遇与筹资之间的缺口需要处理。越早通过渐进改革弥合缺口，越有机会避免到期时急剧调整。

增长能够缓解这些矛盾，但效果需要时间积累。CBO预计2027—2036年实际GDP年均增长约1.8%。假设持续提高至3%，其他条件不变，三年后的实际经济规模约比原路径大3.6%，十年后约大12.4%。即使收入同比例增长，三年后对于约6万亿美元的收入规模，增收也只有2000多亿美元，仍明显小于接近1万亿美元的年度调整需求。

改善生产率、劳动参与和有效投资，能够扩大未来税基；更高投资回报也可能提高实际利率。更快增长未必伴随更低的融资成本。预算应先建立在可执行的增收与节支措施之上，再让超预期增长帮助加快减赤。

相比财政改革，近期扩大国债回购更容易迅速实施，但它主要解决市场流动性问题。

8月19日，财政部宣布把部分长期国债流动性支持回购上限，从每次20亿美元至少提高至40亿美元。9月9日更新的计划，将9月10日10—20年期操作上限列为60亿美元。回购可以改善不活跃旧券的流动性、减轻交易商持仓压力，但这些是操作上限，并不等于实际成交额。

如果回购资金来自新发债券，政府只是调整了负债结构。以短债替换长债，可能减少市场承担的久期风险，也会增加政府对未来短期利率和滚动融资的依赖。

折价买回旧债同样不意味着获得了对应规模的财政利润。旧券折价通常因为票息低于当前市场利率；用成本更高的新债回购低票息旧债，需要比较未来现金流，不能只看注销的面值。债务管理可以改善融资条件，财政修复仍需要收入与支出的净变化。

要判断这些措施能否持续压低收益率，还需看长期利率由什么决定。

长期利率大体包含未来短期利率的预期平均值，以及投资者承担长期风险所要求的期限溢价。财政路径更可信、未来净融资需求更低，有助于降低风险补偿；若减赤同时减轻需求和通胀压力，市场预期的政策利率也可能下降。

但美债每天的涨跌包含多种驱动。截至9月14日，财政部日度曲线中的2年、10年、30年收益率分别为4.65%、4.97%和5.34%。相对9月8日，同口径分别上升26、17和9个基点，2—10年利差由41个基点收窄至32个基点。短中端升幅更大，说明这段抛售不能全部解释为长期财政风险上升。

通胀仍在影响定价。美国8月CPI环比上涨0.4%、同比上涨3.4%，汽油环比涨幅3.9%，贡献了当月总体涨幅的三分之一以上；核心CPI同比上涨2.4%。能源压力与更广泛价格趋势有所差异，美联储需要处理的也远不止政府融资成本。

9月14日，10年期实际国债收益率为2.60%，表明较高名义利率也有实际融资成本的支撑。名义与实际平价收益率相减约为2.37个百分点，只能作为通胀补偿的近似值，不能全部视为纯通胀预期。

财政修复的中期价值，可以用一组简化情景说明。以2026年末公众持有债务率100.6%为共同起点，假设此后十年总赤字率和名义增长保持固定、忽略其他融资调整：

年度总赤字率	名义GDP增速	十年后债务率
6%	4%	118.6%
3%	4%	93.3%
6%	5%	110.4%
7%	3%	136.4%

这组情景用于比较不同财政与增长组合，并非预测。“立即实现3%”只是测算假设；若分多年达标，过渡期增加的债务会使最终债务率更高。即使在3%赤字、4%名义增长的情景中，十年内名义债务仍增长约37%，只是相对经济总量的负担下降。

财政改善对利率的影响可能相当可观，但不宜机械套算。美联储相关历史研究对赤字率与长期利率关系的估计，大致为赤字率每变化1个百分点，对应15—25个基点的利率变化。按此作量级参照，持续改善3个百分点可能对应数十个基点；样本、期限、增长效果及市场提前定价不同，不能将其直接当作今天的10年期收益率目标。

融资成本降低也会反过来帮助预算。CBO在4月的敏感性分析中估计，若各期限利率持续比基线高0.1个百分点，2027—2036年累计赤字将增加约3790亿美元。较低利率同样有助于减轻预算负担，但节约要随旧债到期、以新利率续借逐步体现，无法立即作用于全部债务。

今后6—12个月，判断财政修复最有意义的证据，是国会能否形成有具体条款和可信评分的预算方案，以及剔除特殊因素后的基本赤字能否持续收窄。回购规模、单月收支和拍卖安排会影响交易，难以单独改变中期财政判断。

放到2027—2030年，如果增收与支出改革可信、经济仍能稳定增长，10—30年国债的风险补偿有望下降。如果财政收缩引发明显经济走弱，短中端降幅反而可能更大，曲线变陡也不必然意味着财政信誉恶化。若利率下降主要来自衰退，税收会减少，失业救济等支出会增加，财政余额还可能恶化。

二战后的历史说明，强行压低利率也有代价。美联储曾把短期国库券利率固定在0.375%，并对长期国债实行约2.5%的隐含上限，直到1951年财政部—美联储协议才结束这一安排。压低政府融资成本会限制货币政策应对通胀的能力；若今天削弱货币信誉，投资者要求的长期风险补偿可能上升。

**贝森特的3%目标能否稳定美债，最终取决于美国能否让非利息收支逐步接近平衡，并以生产率增长和稳定通胀减轻债务负担。**当预算变化足以让投资者相信未来借款需求将持续减少，财政修复才会成为美债利率下行的可靠支撑。