美国财政修复的代价：3%赤字目标与美债利率的重估

高债务对美国财政的压力，正越来越直接地体现为预算中的利息账单。2025财年，联邦政府收入超过5.2万亿美元，仍留下约1.8万亿美元赤字；净利息支出达到9700亿美元，消耗了约18.5%的财政收入。到2026财年前11个月，净利息支出已经超过上一个完整财年。

美国并非没有增收，但增加的收入有相当一部分被债务成本和法定福利支出吸收。利息与刚性支出增长越快，政府能够自主安排的预算空间就越小，修复财政也越难。

据9月15日众议院听证会的相关中文快讯，财政部长贝森特将赤字控制在GDP的3%以内，与改善债务负担、稳定国债收益率曲线联系起来。这一目标有其经济依据：当公众持有联邦债务接近GDP、名义经济增长保持约4%时，3%的总赤字率有助于推动债务率下降。

但债务率下降与债务本金净减少是两回事。政府即使大幅减少新增借款，只要仍有财政赤字，名义债务通常还会增加。更现实的问题是，现有税收和支出政策并不能自然把赤字降至3%，这一目标仍需具体财政措施支撑。

美国有能力改善财政基本面，但需要让非利息收支逐步接近平衡，同时维持税基增长和货币信誉。仅靠关税、行政节支、债券回购，或要求美联储降息，都不足以完成这项调整。

按原有预算基线测算，2028年达到3%赤字率，就需要接近每年1万亿美元的财政改善；此后的关税和利率变化，又增加了调整的难度。可信的财政修复有助于降低投资者持有长债所要求的风险补偿，但不同期限的利率未必同步下降。财政部长提出目标，与债券市场愿意降低融资报价之间，还隔着改革能否兑现、经济如何反应等一系列条件。

一、从高赤字到高利息，美国财政修复为何越来越难

1. 3%能否稳定债务，取决于经济增长

理解美国政府的财政状况，需要区分赤字、总债务和公众持有债务。财政赤字是一个财年中支出超过收入的金额；联邦总债务既包含公众持有债务，也包含社会保障等政府账户持有的国债；公众持有债务则更直接反映政府向金融市场融资形成的负债，其中也包括美联储持有的国债。

2025财年末，美国国会预算办公室（CBO）记录的公众持有债务约30.2万亿美元，占GDP的99.4%。媒体所说的超过40万亿美元国债，采用较晚日期的总债务口径。两个数字的时点和统计范围均有差异，不能直接比较。

只要债务总额的增速低于经济总量增速，政府即使仍有赤字，债务占GDP的比例也可能下降。忽略现金余额和信贷项目等融资调整，假设上年债务率为100%、当年名义GDP增长4%，维持债务率大体稳定所容许的总赤字，约为当年GDP的3.85%。将总赤字降至3%，债务率便会缓慢下降。

相反，如果名义增长只有2%，维持100%债务率所容许的赤字约为1.96%。此时即使达到3%目标，债务率仍会继续上升。经济增长不同，同一个赤字目标带来的结果也会不同。

贝森特所提3%目标的经济意义，在于减少新增借款，让经济增长逐步减轻债务负担。但这个数字并不是脱离增长条件的安全线。对于一个仍有赤字的政府，名义债务总额通常继续增加；财政压力缓解首先体现为债务相对经济总量下降，并不等于国债账面余额已经开始减少。

利息使这项调整更加困难。**基本赤字，是扣除净利息支出后的财政缺口，反映当期税收能否覆盖非利息支出。**CBO在2026年2月预计，当年净利息约占GDP的3.3%。在这样的利息负担下，要把总赤字压到3%，非利息预算就需要小幅盈余，不能继续保持约2.6%的基本赤字。

到2036年，如果净利息升至GDP的4.6%，维持同样的3%总赤字目标，就需要约1.6% GDP的基本盈余。利息占比越高，留给其他支出的空间越小；越晚开始调整，实现同一目标所需的增收和节支力度就越大。

2. 疫情支出退出，财政缺口仍居高位

疫情发生前，美国已经存在较大的财政缺口。2019年，年度赤字接近1万亿美元。2020—2021年，财政支出大幅扩张，联邦债务存量随之抬升。随着应急支出退出，赤字一度明显下降，却没有继续走向预算平衡；2023年以来，缺口再次维持在1.7万亿—1.8万亿美元附近。

表1：收入恢复增长，未能使财政缺口回到疫情前水平

金额单位：万亿美元；利息占收入为百分比；年度均为联邦财年。

财年	财政收入	财政支出	赤字	净利息	财年末总债务	净利息／收入
2019	3.463	4.447	0.984	0.375	22.670	10.8%
2020	3.421	6.517	3.096	0.345	26.903	10.1%
2021	4.047	6.821	2.774	0.352	28.386	8.7%
2022	4.897	6.272	1.374	0.476	30.839	9.7%
2023	4.441	6.128	1.687	0.658	32.989	14.8%
2024	4.920	6.735	1.815	0.880	35.231	17.9%
2025	5.236	7.011	1.775	0.970	37.375	18.5%

表中采用美国管理和预算办公室（OMB）经FRED发布的历史序列，金额为2026年4月更新版本，与早期财政部月报及CBO其他发布批次存在小幅修订差异。比较历年变化时，应使用同一版本的数据。

2019—2025年，财政收入累计增长约51%，支出增长约58%，说明美国并未失去增收能力。增长更快的是净利息：从3752亿美元增至9701亿美元，增幅约159%，显著超过收入增幅。同期，基本赤字也从约6084亿美元扩大至8046亿美元，非利息收支并未改善。

这两部分共同推高了财政缺口。年度总赤字较2019年增加约7911亿美元，其中约5949亿美元来自净利息增加，其余约1962亿美元来自基本赤字扩大。这是预算账目的分解，并不意味着利率一个因素造成了全部财政恶化；利息支出还受债务规模影响。但它清楚显示，利息账单已成为修复预算的主要障碍之一。

2020年的情况形成了鲜明对照：当年赤字大增，净利息支出却下降了。危机中的低利率暂时减轻了债务扩张的成本。随着低息旧债逐步到期、政府以更高利率重新融资，过去积累的债务开始以更重的利息账单进入预算。

因此，今天的财政压力不仅来自当年增加了多少借款，也来自多年累积债务在到期续借时重新定价。即使新增赤字有所收窄，旧债融资成本上升仍可能继续挤压预算。

这也解释了经济增长、税收增加与财政改善之间的区别。收入增幅能否持续超过非利息支出与利息支出合计的增幅，才决定财政缺口能否收窄。税收创纪录说明政府收入增加，债务总额创新高说明借款继续累积；只看其中一项，都不足以判断财政调整是否奏效。

3. 工资税基仍稳，关税和企业税收入承压

财政部数据经国会联合经济委员会汇总显示，截至2026年8月，联邦政府本财年累计收入约4.845万亿美元、支出约6.811万亿美元，赤字约1.966万亿美元。收入较上年同期增长3.29%，支出增长2.20%，未经调整的赤字略有收窄。

但CBO较早发布的初步估算指出，剔除社会保障和医疗等项目付款日期变化后，前11个月赤字反而同比增加约820亿美元。两份资料的绝对值有约10亿美元的估算差异，却不影响对日历因素的判断：现金收支暂时改善，尚不能证明财政已经进入持续减赤的阶段。

就业、工资和个人所得，仍是美国最重要的税基。CBO估算，前11个月个人所得税与工资税合计同比增加2390亿美元，其中从工资中预扣的税款增加1690亿美元。工资相关收入增长，继续为财政提供税源。

企业所得税却减少960亿美元，降幅约25%。CBO将这一变化与2025年税法扩大投资扣除联系起来。企业投资可能提高未来产能，但税收优惠会先冲减当期纳税。投资增长与财政增收之间存在时间差，不能把尚未实现的增长收益提前计作眼前的收入。

关税也未形成足以扭转财政的稳定增量。2026财年前11个月，净关税收入约1670亿美元，与上年同期大致相当，退款抵消了部分征收。CBO在8月20日更新估算，2026财年净关税收入将比2月基线低约2500亿美元。

关税权限变化后推出的新税率，可以补回一部分收入，却没有完全恢复原先预期。按截至7月31日实施的政策，2027—2036年累计赤字将比2月基线增加约9000亿美元，其中约7000亿美元来自基本赤字增加，另有2000亿美元来自额外债务利息。

支出增长则集中在福利、利息和国防等大项。CBO估算，剔除付款时间影响后，前11个月社会保障、Medicare和Medicaid合计增加1980亿美元，净利息增加1110亿美元，国防部军事活动支出增加约410亿美元。

教育等项目支出下降，抵消了部分增长，但其中包含学生贷款成本重估。这类账面调整与持续压低日常支出不同，不能全部视为以后每年都能重复获得的现金节约。

工资相关收入增长形成的减赤空间，一边被投资税收优惠和关税退款削弱，一边被福利与利息支出增长消化。CBO在8月已将2026全年赤字估计从2月约1.9万亿美元上调至约2.1万亿美元，主要原因是收入低于预期。

判断财政是否改善，不能停留在支出增速一度低于收入增速。更有意义的证据是，排除付款日历、退款和会计重估等影响后，基本赤字能否持续下降，非利息收入与支出之间的缺口能否真正收窄。

4. 3%目标，对应每年近万亿美元的调整

CBO在2026年2月发布的完整十年基线，可以用来观察中期财政压力。这套预测按特定截止日的税收和支出法律编制，描述相关政策大体延续时的预算路径，并不是根据9月市场环境重新作出的预测。

此后的关税变化和市场利率已经偏离其中一些假设。不过，这份基线仍提供了统一的比较框架，可以看清收入、利息和债务在中期如何演变，以及现有政策为何难以自然实现财政平衡。

表2：CBO中期基线中，利息负担继续挤压财政空间

金额单位：万亿美元。2028年总赤字采用剔除付款日期错位后的口径；其余列示年份无需此项调整。

指标	2026年预测	2028年预测	2030年预测	2036年预测
财政收入	5.596	6.071	6.595	8.301
净利息支出	1.039	1.218	1.432	2.144
总赤字（调整后）	1.853	1.956	2.201	3.115
总赤字／GDP	5.8%	5.6%	5.9%	6.7%
净利息／GDP	3.3%	3.5%	3.8%	4.6%
净利息／收入	18.6%	20.1%	21.7%	25.8%
年末公众持有债务／GDP	100.6%	104.1%	107.7%	120.2%

表内均为CBO2026年2月基线。2026全年赤字的8月更新值约为2.1万亿美元，因此表内1.853万亿美元只代表原预测，不能视为最新年度估计。比较中期结构与判断当年实际进展，需要分别使用对应的数据版本。

按这一路径，到2036年，净利息将吸收超过四分之一的财政收入。同期社会保障支出约占GDP的5.9%，主要医疗项目合计约6.7%。即使自主性支出占GDP的比例按基线下降，仍不足以抵消福利项目和利息的增长。

这一缺口具有结构性：人口和待遇安排决定了一部分支出趋势，累积债务又持续产生利息。经济景气可以增加收入，却很难单靠一个增长周期就消除这些长期压力。

按CBO对2028年名义GDP约34.666万亿美元的预测，3%赤字对应约1.040万亿美元。相对于剔除付款日期错位后的1.956万亿美元基线缺口，需要每年改善约9160亿美元；若使用未经调整的2.080万亿美元赤字，差额约1.040万亿美元。

**将赤字率降至3%，两种口径都指向接近每年1万亿美元的调整规模，约相当于这一时期全年非国防自主性支出的量级。**这样的任务，远超削减若干行政部门开销所能完成的范围。

到2030年，同样的3%目标对应约1.079万亿美元的年度改善；到2036年，差额扩大至约1.714万亿美元。这些数字是在GDP和利息路径不变的条件下计算的静态差额，既不是具体改革方案的成本评分，也没有提前计入财政修复可能带来的利息节约。

它们说明，长期维持3%赤字率，需要改变收入和支出的增长轨迹。某一年通过临时措施缩小缺口，不能代替能够持续生效的税收与支出改革。

5. 历史上的财政修复，依靠增长与预算纪律共同推进

1990年代，美国曾实现显著的财政改善。按同一OMB历史口径，1993年收入约1.154万亿美元、支出1.409万亿美元，赤字2551亿美元；到2000年，收入升至2.025万亿美元，支出为1.789万亿美元，预算转为2362亿美元盈余。

七年间，收入增长约75%，支出增长约27%。收入增长明显快于支出，且持续了足够长的时间，才使财政余额从赤字转为盈余。

这段改善过程包含1990年和1993年的增税、预算约束，以及后续支出调整。强劲的经济增长和资产市场繁荣，进一步增加了税收。1990年预算改革引入支出上限和PAYGO规则，要求新增减税或强制性支出找到抵补资金，限制新政策继续扩大预算缺口。

当年的经验不能归结为减税自动产生足够增长。经济扩张提供了收入，预算纪律约束了支出和新承诺，两者共同作用，才形成了持续减赤的条件。

今天要复制这一过程，面临的约束已经不同。老龄化相关支出更重，债务存量更高，利息对收入的侵蚀更强，中期预算还承受扩大国防投入的要求。1990年代证明财政政策组合能够奏效，却不能保证当年的增长环境和支出空间仍然存在。历史可以提供方向，具体调整仍需适应今天的预算结构。

二战后的经历还显示，压低融资成本有其制度代价。1942年起，美联储将短期国库券利率固定在0.375%，并对长期国债实行约2.5%的隐含上限。为维持这一安排，美联储需要购买政府证券，对通胀作出独立反应的能力受到限制。

1951年的财政部—美联储协议结束了这一安排，确立政府债务管理与货币政策分离的方向。降低政府融资成本与维持货币稳定，并不总能依靠同一项政策同时实现。

当名义经济增长较快、债务平均付息成本较低时，美国可以逐步降低债务率。但主动制造通胀，或要求央行长期压低收益率，会损害债权人的实际回报。一旦投资者提高通胀补偿和风险溢价，新发债务的融资成本反而可能上升。

一次性侵蚀旧债购买力，未必能带来持久的财政收益。政府长期受益于可信的低通胀和稳定融资环境，因为未来仍有大量债务需要发行、到期和续借。

二、从预算改革到债券定价，财政修复如何影响美债利率

1. 增收和削支，需要留下持续的净改善

财政修复需要约束新的永久性支出和减税承诺，不能把未来可能获得的增长收益提前花掉。CBO在2月基线中估计，2025年预算协调法案在考虑经济反馈和债务利息后，仍使2026—2035年累计赤字增加约4.7万亿美元。

这项估算已经包含法案对增长的促进作用。即使经济因此受益，新增收入仍不足以抵消财政成本，不能再用尚未量化的增长收益将这笔成本全部冲销。

2027年预算提案也体现了减赤面临的取舍。CBO在6月30日评估，提案将使2027—2036年的强制性支出增加约3510亿美元，国防自主性支出增加约2.4万亿美元，非国防自主性支出减少约2.6万亿美元。按这些取整后的数字看，非国防削支几乎被其他增支抵消。

这份总统预算请求没有收入提案，也未完整列出赤字或债务汇总预测。它说明政府正在调整支出优先顺序，却不能单独证明一套实现3%赤字目标的完整方案已经形成。

增收可以从扩大税基入手。CBO依据国会税收联合委员会的估算指出，2026年个人和企业所得税体系中的税收优惠，包括对工资税的影响，合计规模约2.6万亿美元，相当于GDP的8%。限制低效率扣除、缩小税收豁免、改善征管，可以扩大实际纳税基础，减少对单纯提高名义税率的依赖。

不过，税收优惠的账面总额不等于取消后可以立即取得的收入。不同条款相互作用，企业与个人也会调整行为，其中一些安排还涉及医疗保险、退休储蓄和投资。改革需要按具体条款逐项评估，保留具有明确社会价值或有助于提高供给能力的安排，不能把2.6万亿美元整体视为可动用的资金。

关税可以贡献收入，却难以承担财政修复的主要任务。其税基取决于进口规模，而提高税率本身就会改变进口行为；豁免、贸易谈判和司法变化又会影响实际征收。部分进口商品成本上升，还可能推高通胀与融资成本，抵消一部分预算收益。

最新关税收入下修说明，财政不能一边寄望进口被替代，一边长期假定进口税基保持不变。判断关税对预算的贡献，需要同时看政策实施后的净收入和经济影响，而不只是税率提高了多少。

支出改革也难以长期绕开增长较快的大项。2025年，强制性支出约4.168万亿美元，净利息9700亿美元，国防自主性支出8930亿美元，三项合计约占总支出的86%。若将这些领域全部排除在调整之外，余下预算就很难持续填补财政缺口。

社会保障可以从缴费税基、对高收入群体的待遇设计和渐进参数调整入手；医疗项目则需要改善支付激励，控制服务价格和低效率支出。这些改革都涉及分配取舍：既要评估节约规模，也要考虑成本由谁承担，不存在规模巨大却无人承担代价的削支渠道。

2026年社保受托人报告预计，养老与遗属保险信托基金储备将在2032年第四季度耗尽，届时持续收入只能支付约78%的计划待遇。这并不意味着当年所有社保收入消失，而是既定待遇与专属筹资之间的缺口，已经到了必须处理的程度。

CBO仍按法定预算编制规则计入全额计划待遇。信托基金耗尽后可能出现的待遇削减，并不是已经确定实施的财政措施，也不能再被视为基线之外一笔已经落实的节约。

2. 增长能扩大税基，但不能提前填平预算缺口

贝森特强调增长，有充分的经济理由。更高的生产率、更多就业和更大的工资税基，既能增加财政收入，也能让债务占GDP的比例下降得更快。改善能源供给、电网和建设审批，促进有效资本形成，扩大劳动参与，都可能同时帮助实体经济和财政。

但短期需求刺激与长期供给能力不同。新增赤字带来的支出可以提高当期GDP，却未必创造足以长期覆盖融资成本的税源。财政需要关注的，是经济增长能否持续，以及增长形成的收入能否超过新增支出和利息。

CBO在2月预计，2027—2036年实际GDP年均增长约1.8%。假定其他条件相同，若将实际增速持续提高至3%，三年后的实际经济规模约比原路径高3.6%，十年后约高12.4%。持续增长具有很大的长期价值，但这种价值需要时间积累，不能全部提前计入某一年的预算。

即使简单假定财政收入同比例增加，三年后对于约6万亿美元的收入规模，增收量级也只有2000多亿美元，仍显著小于接近1万亿美元的年度调整需求。这一计算只用于比较数量级，没有计入支出、利率以及税收对经济增长反应程度的变化。

资本投资税收优惠尤其存在时间差。立即费用化允许企业更早扣除投资支出，先减少当期纳税，而新增设备和研发投入带来的产出，可能要在随后几年才能体现。如果项目回报低于预期，政府已经放弃的即期收入也不会自动补回。

更高生产率还可能提高均衡实际利率。因此，财政的主要收益应来自税基扩大和债务率下降，不能同时假定增长大幅加速、税收充分增加，而借款利率又必然下行。

**可信的财政方案，应先落实可以执行的税收和支出措施，再让超预期增长帮助加快减赤。**若提前把尚未实现的增长红利足额安排进预算，就会使财政目标依赖最难控制的变量。

IMF在2026年美国第四条磋商中也认为，实质调整需要增收，以及社会保障和医疗项目的再平衡共同承担。其建议的一般政府基本盈余约为1% GDP，统计范围涵盖更广泛的政府部门，不能直接替换联邦政府3%的总赤字目标。不过，两者都要求基本财政余额持续改善，让非利息收支逐步摆脱长期缺口。

3. 回购能改善流动性，不能替代财政节约

近期财政部扩大长期国债回购，引起市场关注。8月19日，财政部宣布将10—20年和20—30年区间的流动性支持回购上限，从每次20亿美元至少提高到40亿美元。9月9日更新的计划，又将9月10日10—20年期操作上限列为60亿美元。

这些数字代表允许执行的操作上限，并不是已经成交的金额。回购计划如何影响市场，仍取决于实际操作以及投资者对后续融资安排的判断。

回购旧券可以改善交易不活跃券种的流动性，减轻交易商持仓压力，使市场运转更顺畅。但如果资金来自新发债券或国库券，政府只是调整了负债结构和市场流通结构，并没有因此获得对应规模的财政收入或盈余。

以短债替换长债，还可能减少私人部门承担的久期风险，也就是长期利率变化带来的价格风险。相应地，政府需要更频繁地续借，对未来短期利率变化也会更敏感。

即使折价回购减少了债务面值，也不能把面值下降全部当作财政获利。旧券折价，通常因为其票息低于当前市场融资成本。用成本较高的新债回购低票息旧债，是否合算，需要比较两者未来的现金流和期限风险，而不能只看注销了多少面值。债务账面缩减与经济成本下降，并不总是同一件事。

财政部8月季度再融资声明预计，未来几个季度将保持名义附息国债与浮息债的拍卖规模，季节性融资变化主要通过国库券调节，现金余额目标也会影响短期发行安排。

因此，某一阶段短债发行减少，可能只是税期现金流变化的结果，不能直接解释为结构性赤字下降。政府需要筹集的资金，也不仅用于填补财政赤字，还要满足到期债务续借、现金余额调整和信贷项目现金流变化等需要。

扩大国债持有人基础、改善做市能力、完善回购市场与清算机制，都有助于政府平稳融资。这些措施主要影响投资者的持债意愿、市场流动性和风险承接能力，能够改善交易条件，却不会自动减少预算缺口。

短期国库券需求增加，也不等于长期国债需求同步增加。对财政可持续性而言，关键仍是降低多年累计融资压力，而不只是使某一次拍卖更容易完成。

4. 财政影响风险补偿，增长与通胀影响利率路径

长期国债收益率大体由两部分组成：一是未来一系列短期利率的预期平均值，二是投资者承担长期利率风险所要求的期限溢价。期限溢价不能直接观察，需要借助模型估计；财政风险、通胀不确定性、久期供给和持有人结构，都可能影响它。

因此，10年期收益率减去当前政策利率的差额，并不能直接当作财政风险溢价。这个差额还包含市场对未来政策利率如何变化的判断，必须把两种影响区分开。

可信的财政整顿主要通过两条路径支持长债。未来净融资需求减少、债务路径趋于稳定，可以降低投资者要求的风险补偿；如果减赤同时减轻总需求和通胀压力，还可能降低市场预期的未来政策利率。两者同时发生时，长债受益最为明确。

但如果财政改善主要来自生产率提高和投资回报上升，结果就可能不同：风险补偿下降的同时，均衡实际利率可能上升，名义收益率的净变化未必很大。财政改善与利率下行之间，仍要经过增长和通胀的传导。

截至9月14日，财政部日度曲线显示，2年期收益率为4.65%、10年期为4.97%、30年期为5.34%。与9月8日相比，分别上升26、17和9个基点，2年与10年利差由41个基点收窄至32个基点。

这段时间收益率整体上升，短端与中端升幅却更大，曲线趋于平坦。仅凭这一走势，不能得出财政担忧导致长端单独失控的结论，市场还在调整对短期利率路径及其他宏观因素的判断。

通胀仍是现实约束。8月CPI环比上涨0.4%、同比上涨3.4%，汽油价格环比上涨3.9%，贡献了当月总体涨幅的三分之一以上；核心CPI同比涨幅为2.4%。能源价格压力与更广泛的价格趋势并不完全一致。

面对这种组合，美联储既要判断能源冲击的持续性，也要观察核心通胀。政府希望降低融资成本，并不能代替央行对物价与经济状况的判断。

9月14日，10年期实际国债收益率为2.60%，与名义收益率相差约2.37个百分点。这个差额可以作为通胀补偿的近似值，但其中包含通胀风险和两类债券的相对流动性影响，不能全部解释为纯通胀预期。

实际收益率本身处于较高水平，也说明名义利率偏高并非完全来自通胀补偿。即便通胀预期有所回落，实际融资成本仍可能对长期收益率形成支撑。

如果未来收益率下降主要由经济衰退和美联储降息推动，财政未必同步改善。经济走弱会减少税收，增加失业救济等自动稳定支出，国债收益率可能明显下降，财政余额却反而恶化。

判断债市上涨的性质，需要同时观察期限溢价、通胀补偿、基本财政余额和增长状况。由信用基本面改善带来的利率下降，与经济走弱带来的避险和降息交易，对财政的含义并不相同。

5. 债务路径改变，利率才有持续重估的基础

3%目标的长期价值，可以用一组简化情景来观察。以CBO对2026年末公众持有债务率100.6%的预测为共同起点，假定之后十年总赤字率和名义GDP增速各自保持固定，并忽略其他融资调整，可以比较不同政策与增长组合下的债务结果。

表3：债务率能否下降，取决于财政缺口与名义增长的组合

恒定参数情景	年度总赤字／GDP	名义GDP年增速	十年后债务／GDP	十年内名义债务增幅
缺口维持高位	6%	4%	118.6%	74.5%
赤字立即降至3%并维持	3%	4%	93.3%	37.2%
增长更强、赤字率仍为6%	6%	5%	110.4%	78.8%
增长偏弱、赤字进一步扩大	7%	3%	136.4%	82.2%

表中结果为固定参数下的测算，不是官方预测，也没有赋予各情景发生概率。“立即实现3%”只用于展示目标效果，并非现实中的达标时间表。若分多年逐步达标，过渡期累积的债务会使最终债务率更高。

此外，固定的总赤字率已经包含利息支出，计算时不能再额外叠加一次利息，否则会重复计算政府的融资需求。

结果显示，更强增长能够缓解债务率压力，但在赤字率仍高达6%时，即使名义增长达到5%，初期债务率仍不会下降。相比之下，3%赤字情景使十年后债务率从约119%降至约93%，不过名义债务仍增长约37%。

贝森特目标的主要价值，在于减轻债务相对经济总量的负担，并为衰退或战争等冲击留下财政余地。它能改善政府承受风险的能力，却不意味着国债余额会在达标后自动减少。

财政变化对利率的影响，有历史研究作为参考。美联储经济学家Thomas Laubach发现，预期赤字率每上升1个百分点，与远期长期利率上升约25个基点相关；债务率每增加1个百分点，对应的估计约为3—4个基点。另一项美联储对G7国家的研究，给出的赤字长期影响约为15个基点。

这些研究的对象、期限、控制变量和样本并不相同。赤字与债务的影响系数不能相加，也不能直接用于推算今天的10年期即期收益率。它们说明财政具有利率效应，却没有提供一个可以跨时期照搬的固定价格。

若只把上述历史估计作为数量级参照，可信且持久的3个百分点赤字率改善，可能对长期利率产生数十个基点的影响。按15—25个基点的系数机械换算，对应45—75个基点。

这一范围并不是当前收益率的目标价。改革对增长的影响、市场已经提前计入多少、央行政策与国际资本需求如何变化，都可能显著改变结果。2024年美联储研究回顾的债务率影响估计，本身就介于1—6个基点，并提醒历史关系未必适用于更高的债务水平。

利率变化也会反过来影响财政，并在多年滚动融资中累积。CBO在2026年4月估计，其他经济变量不变时，若各期限利率每年都比基线高0.1个百分点，2027—2036年累计赤字会增加约3790亿美元，2036年单年增加约600亿美元。

较低融资成本因此具有很大的长期价值，但节约会随旧债到期、以新利率续借逐步体现。不能用全部债务余额乘以今天的收益率降幅，就把计算结果立即计入当年预算。

6. 中期利好取决于预算兑现，也取决于货币信誉

美国仍具备稳定债务的经济和制度资源，但尚未形成足以确保3%目标的政策组合。2026年的收入结构、利息增长和关税下修都说明，财政改善需要更多可以持续生效的措施。

美元资产市场的深度和流动性，使美国融资具有较强韧性。不过，这种优势只能帮助政府持续融资，不能保证长期借款成本始终停留在政府希望的水平。

未来6—12个月，最值得观察的是：能否形成包含具体收入、支出条款并经过可信评分的预算方案，以及剔除特殊因素后的基本赤字能否持续收窄。这两方面的进展，能够直接反映财政承诺是否开始兑现。

回购公告、单月盈余和拍卖规模变化会影响交易，却难以单独证明中期基本面已经修复。相比行政部门提出的目标，国会通过的法律及其执行结果，更能改变投资者对未来财政收支和借款需求的判断。

在2027—2030年的视野下，财政政策可能对应三种不同的利率环境。

如果改革停留在局部节支、支出优先顺序调整和债务管理操作，基本赤字、利息支出与通胀不确定性仍会共同约束长期收益率，市场缺乏持续降低风险补偿的依据。

如果增收与支出改革可信、增长保持稳定，期限溢价有望下降。与仅由政策利率预期决定的水平相比，10—30年国债收益率将获得额外的下行支持。

如果财政收缩引发明显经济走弱，市场可能更快下调政策利率预期，短中端降幅反而更大，曲线也可能变陡。这种情况下，曲线变化未必意味着财政信誉恶化，而可能主要反映增长和货币政策前景转弱。

还需警惕另一种组合：政府继续扩大没有相应收入支持的支出，同时试图通过货币政策压低融资成本。这样的做法可能短暂减轻短期利息账单，却使投资者要求更高的长期通胀和政策风险补偿。

最终可能出现短端下降、长端居高不下的曲线。如果财政修复以削弱货币信誉为代价，其对长期国债的利好就可能被抵消，甚至使未来融资更困难。

**美国改善财政基本面的可行路径，是先让非利息收支逐步接近平衡，再依靠可信的预算规则、生产率增长和稳定通胀，持续减轻债务负担。**3%赤字目标可以成为中期约束，但必须转化为能够执行的税收和支出安排。

贝森特讲话对美债的重要含义，是把稳定长期融资成本与改善财政路径联系起来。只有预算变化足以让投资者相信未来借款压力将持续减轻，债券市场才有理由长期降低对美国政府要求的风险补偿。