借什么货币，买什么债：点心债与美元债的真实账本

过去十几年，点心债与美元债的比较常常陷在一个逻辑错位的平面里：拿2.5%的离岸人民币票息去比4.7%的美元债收益率，账面结论自然是美元债大胜。但这种比法隐含了两个致命假设——汇率风险要么不存在，要么可以零成本对冲。在真实的交易台上，这两个前提一个都不成立。

对绝大多数机构投资者而言，现实可行的运作框架远没有那么花哨：借人民币买人民币资产，借美元投美元资产，让外汇净敞口归零。一旦把比较约束在严格的同币种资产负债匹配（ALM）之内，两百多个基点的名义利差就会先行蒸发大半，剩下挤干水分的账才真正值得一算。

在同币种负债匹配的窄口径下，点心债绝非美元债的“备选替代品”，它本身就是人民币资金池不可或缺的本币基准资产——它能提供与美元池同量级的净息差（Carry），波动率却低了整整一个档次，且对冲工具链也在今年8月补齐了关键拼图。至于它暂时替代不了的，是美元市场深不可测的容量、无缝衔接的信用谱系以及二级流动性深度。这三项决定的是替代的客观天花板，而不是这笔替代本身的真伪。

一、把比较做对：名义利差的大头是两地政策差，而不是超额收益

以2026年8月19日收盘价为基准：美国国债两年期4.168%、五年期4.353%、十年期4.653%、三十年期5.194%；同日中债十年期约1.68%，财政部2月在香港发行的十年期离岸人民币国债中标利率为1.87%。十年对十年，美元主权债的基准收益率比点心债高出约280个基点；即使换成彭博点心债指数中投资级债券2.53%的静态票息去比，账面利差也超过210个基点。

但必须先把这笔利差的底牌拆开来看。负债端，美国联邦基金目标利率区间在3.50%–3.75%，担保隔夜融资利率（SOFR）约为3.63%；而离岸人民币一年期HIBOR仅有1.70%（8月18日）。仅仅是两地央行货币政策与基准资金利率的剪刀差，就占去了整整190个基点。也就是说，名义利差中约七成的成分，纯粹是两种主权货币政策周期的价格标签，根本不是白捡的Alpha。

根据抛补利率平价（CIP），美元对离岸人民币的远期贴水基本如实反映了这两国利差，一年期锁汇成本约2个百分点。如果人民币负债机构买入十年期美债并通过远期/掉期对冲回本币，最终拿到的人民币计价净收益也不过2.6%–2.7%，若再扣除跨币种基差（Cross-Currency Basis）和交易摩擦成本，到手收益与直接买入高等级点心债所差无几。反过来，美元投资者若锁汇买入点心债，同样无利可图。

脱离负债币种单看名义票息，在投资上毫无意义。真正有价值的较量，必须回归同币种负债框架下的四个核心维度：净息差厚度、波动率回撤、信用容量谱系，以及对冲工具链与流动性。

二、同币种的账：两个资金池各剩多少净息差

先算美元资金池。 截至8月中旬，资产端：五年期美债收益率4.353%；ICE美银美国公司债指数到期收益率为5.35%（其中BBB级5.60%，高收益指数7.08%）。负债端：SOFR基准约3.63%。以短端资金成本作为负债锚粗算静态净息差，持有五年期美债的利差收益约72个基点，投资级公司债约170个基点。但请注意，投资级这170个基点尚未扣除资本占用成本与预期信用损失——当前美国投资级期权调整利差（OAS）仅82个基点，高收益OAS仅275个基点，均处于历史极窄分位数，留给违约风险和利差走阔的吸收缓冲相当脆弱。

再算人民币资金池。 资产端：彭博点心债指数投资级静态票息为2.53%（2026年1–4月），财政部新发离岸国债五年期1.57%、十年期1.87%。负债端：离岸人民币一年期HIBOR约1.70%，三个月期约1.62%。静态净息差：投资级点心债能够稳定提供约80–90个基点；若只买主权债，甚至面临1.57%对1.70%的负Carry——这意味着人民币池的息差回报几乎全由信用溢价与适度久期来驱动。

将两个资金池横向摆在一起，结论与直觉大相径庭：人民币池投资级点心债的净息差（80–90个基点），不仅完全能与美元池的利率债（约72个基点）平分秋色，虽然绝对水平不及美元投资级公司债的170个基点，但后者必须硬扛美元基准利率的高烈度波动。此外，点心债相对境内在岸市场依然保持着稳定的“离岸溢价”：2026年1–4月，彭博点心债指数总回报达1.22%，明显跑赢境内可比债券的0.83%，靠的正是离岸票息的系统性优势。

三、低波动不是主观印象，是硬指标：78个基点对18个基点

点心债的“低波动”绝不是一句口头叙事，而是写在行情图上的实绩。 过去52周内，十年期美债收益率在3.97%（2025年10月）到4.75%（2026年7月）之间剧烈拉锯，振幅高达78个基点；而中债十年期收益率自2026年以来的运行区间仅在1.67%–1.85%之间，极差不过18个基点。两者的收益率波动幅度相差逾四倍。

极端压力情景下的对照更为鲜明：在激进加息的2022年，彭博美国综合债券指数全年录得-12.9%的惨淡收益，创下1976年指数设立以来的最差表现；反观同年的中债总财富指数，凭借平稳的票息积累和克制的波动，硬是抗住了年末的理财赎回冲击，全年录得正收益。尽管衡量美债隐含波动率的MOVE指数近期回落至69.58的年内低位，但这只是在经历连续两年惊涛骇浪后的短暂平静，2022至2023年间该指数曾长期盘踞在100点上方。

在杠杆与负债驱动的投资组合里，波动率从来不是什么数字美学，而是关乎融资盘生死存亡的红线。净值回撤越深，资金融出方的折算率（Haircut）下调就越狠，保证金追加越频繁，机构在市场恐慌谷底被动平仓的概率也就越高。一条年内振幅仅18个基点的收益率曲线，意味着即便遇到流动性抽水，加了杠杆的组合也很难被出资方抽贷爆仓。

把净息差与波动率两笔账拼在一起：人民币资金池用仅相当于美元市场四分之一的利率波动，锁定了与美元利率债同等量级的净息差。按单位波动率所换取的持有回报来考量，点心债完全不落下风。

四、容量、谱系与流动性：不可否认的数量级差距

若要全面客观地审视，两者的差距同样是数量级层面的。

首先是存量与流动性天花板。 根据SIFMA数据，2026年一季度美国固定收益市场（不计MBS与ABS）存量高达50.5万亿美元，其中联邦国债31.5万亿、公司债11.7万亿；2026年前7个月，美债日均换手1.21万亿美元，公司债日均成交681亿美元。 而在点心债这一端：香港金管局统计显示，截至2025年末，香港离岸人民币债务证券存量为1.6073万亿元（约2300亿美元），同比虽录得27.6%的强劲增长，但其中能与企业信用债直接对标的“非存单类企业债券”仅约1171亿美元——体量仅相当于美国公司债市场的百分之一左右。

其次是信用谱系的断层。 美元信用债市场建立了一条从美国国债、AAA级跨越至BB级及以下的完整定价曲线，高收益指数7.08%的定价背后是由海量发行人构成的成熟风险定价生态。而当前点心债的基本盘仍由主权债、准主权债、政策性银行债以及极少数央企国企所支撑。虽然美团70.8亿元首单发行、山东黄金20.35亿元绿色点心债斩获近15倍认购等标志性交易正在夯实中段信用，但高收益和下沉信用谱系至今基本空白。对于希望在人民币资金池内通过下沉信用评级来博取高收益的机构，标的选择依然十分局促。

然而，在负债发行端的替代却已实质性上演。 2025年香港离岸人民币债务证券新发行量达1.1009万亿元，在Wind更宽口径统计下更达到1.41万亿元，历史上首次超越了同年中资美元债（1017亿美元）的发行规模。实体企业和中资机构已经率先用脚投票，大规模用低成本的人民币负债替换高息美元负债。

这也决定了当下的局面：资产端的替代并非受限于配置意愿，而是受限于市场物理容量。未来的替代势必沿着分层路径演进——主权、准主权与优质高等级信用债率先承接增量资金，而高收益及复杂的混合资本工具，短期内依然只能依托美元市场消化。

五、八年后的重启：离岸国债期货补齐的对冲闭环

8月3日，香港交易所五年期离岸人民币国债期货正式挂牌交易。 作为全球唯一在离岸市场运作的中国国债期货，该合约以在岸五年期国债为标的，全额以人民币计价和现金交割，每手面值为50万元人民币（仅为在岸中金所合约规格的一半）。上市首日成交3755张、结算价上涨0.9%，首批13家流动性提供商进场做市，除元旦外在香港公众假期均保持交易。

这其实不是港交所第一次破冰。早在2017年4月，类似品种就曾试点挂牌，但仅仅运作了8个月便在年底合约到期后悄然停摆。究其根本，彼时境外机构持有的境内在岸债券存量不过8000亿元上下，离岸市场缺乏支撑衍生品运转的现券底座。

时隔八年卷土重来，底层资产与配套基建早已今非昔比：截至2026年5月末，境外机构持有境内债券总额突破3.21万亿元，其中持仓国债约2万亿元；债券通持仓超过3万亿元；互换通（Swap Connect）机制平稳落地三年；香港金管局的人民币业务流动资金安排额度从1000亿元扩容至5000亿元，并新增了9个月至3年的中长线工具；LCH（伦敦清算所）正式接受离岸人民币国债作为合资格抵押品；香港离岸人民币存款及存单资金池规模突破1.1万亿元，结算了全球约75%的离岸人民币支付清算量。

现券通道（债券通）、场外利率互换（互换通）、流动性支持（金管局资金安排）、跨境抵押（LCH担保机制）、场内标准化久期对冲（国债期货）——这一整套金融基础设施，历史上第一次在离岸市场形成了完整的风控闭环。长久以来困扰香港离岸人民币市场“股长债短、缺乏场内对冲”的结构性短板，终于补上了最后一块拼图。

为什么此番破局首选五年期？因为存量点心债的加权平均剩余期限恰恰在5年上下，五年期期货能精准锚定离岸市场的久期核心。对于做市券商而言，只有拥有了流动性充裕的场内对冲工具，才敢放心敞开敞口持券做市，进而收窄二级的买卖价差；对于资管机构而言，日后调整组合久期只需在期货端建仓，再也无需承受在缺乏深度的二级市场抛售现券带来的冲击成本。尽管首日3755张（名义本金约19亿元）的规模与美债期货动辄数百万张的天量不可同日而语，但2017年的经验早已证明：“先有底座，后有生态”——如今，坚实的底座已经摆在了这里。

眺望后市，基准情景是这场分层替代逐步提速：高等级点心债继续分流传统中资美元债的发行份额，期货持仓与成交稳步爬坡，后续合约期限有望进一步延伸至两年期与十年期。其间需要重点盯住的观察点，包括期货持仓量与日均换手、财政部在港离岸国债的续发节奏，以及南向通配置盘的增量流入。

当然，偏离预期的逆风风险同样不容忽视：一旦离岸人民币流动性突发收紧（例如2026年1月离岸隔夜HIBOR曾一度飙升至2.31%），势必推升人民币负债池的融资成本；抑或美元长端利率再度剧烈上冲走高；亦或地缘政治溢价阶段性压制海外资金对离岸人民币资产的偏好。跟踪后续替代进程的四个硬核温度计非常明确：国债期货持仓沉淀量、非存单类企业债发行占比（目前约三成）、二级市场买卖价差的收敛程度，以及CNH HIBOR相对在岸Shibor利差的稳定性。

回到最初的追问：点心债到底能不能替代美元债？ 答案再清晰不过：在币种匹配的资产负债表内，这一替代并非未来时，而是正在进行的现在时。基础设施每补全一处，替代的边界就往前拓宽一截。而对于手握人民币负债的机构，更应当回归这句朴素的投资常识：

既然负债端是人民币，为何要用承担汇率错配与剧烈波动的美元资产来覆盖？