宏观专题研究｜资料截至：2026年8月24日 08:29（北京时间）
美债日变动口径：美国财政部现金市场收盘对收盘
2026年2月至7月，世界银行月均金价由每盎司5,020美元降至4,073美元，累计下跌18.9%。同期，10年期TIPS实际收益率月均上行53个基点，广义美元指数上涨2.3%。实际持有成本提高，计价货币升值，两项压力落在同一方向。黄金并没有脱离传统利率框架。
8月以后，长端名义收益率继续上行，10年期TIPS实际收益率仍处高位，黄金却快速反弹。为什么高利率不再伴随强美元？金价又为何能在实际利率高企时上涨？答案要从美债收益率的内部结构中寻找：近期长端新增升幅更多来自通胀补偿和期限溢价，美元与9月加息概率则同步回落。
一、美债收益率上行的内部结构
2月至7月的月均数据显示，10年期名义收益率由4.13%升至4.60%，上行47.4个基点；TIPS实际收益率由1.82%升至2.35%，上行52.8个基点；通胀补偿由2.30%降至2.25%，下降5.5个基点。同期限名义收益率近似等于TIPS实际收益率与盈亏平衡通胀率之和。按此分解，实际收益率解释了同期名义长端的全部升幅，通胀补偿还抵消了其中一小部分。美国财政部名义收益率曲线；美国财政部实际收益率曲线
同一时期，黄金月均价由每盎司5,020美元降至4,073美元，下跌18.9%，广义美元指数上涨2.3%。截至7月，金价仍符合常见的定价关系：实际持有成本上升构成主要压力，美元升值进一步放大跌幅。
把起点放在2月27日、终点延至8月21日，5年、10年和30年期名义收益率分别上行92、77和63个基点，其中TIPS实际收益率分别上行98、68和57个基点，通胀补偿分别变化−6、+9和+6个基点。实际收益率压力一直延续到8月下旬。这段时长超过前述金价月均数据的覆盖期，因此不将两组数据直接作同期涨跌比较。
短端需要换一种读法。美国没有便于日常观察的标准2年期TIPS，2年期名义国债主要反映未来两年隔夜政策利率的平均预期，并包含一定的期限溢价。用2年期国债收益率减去同期限预期通胀，可以近似衡量未来两年的事前实际回报，但这个差值只是一种近似，无法视为纯粹、可直接交易的2年期实际利率，也不能简单写成“当前政策利率加一年期预期通胀”。
纽约联储ACM模型提供了另一种分解：名义收益率等于未来名义短端利率的平均预期加期限溢价。2月27日至8月20日，模型拟合的2年期收益率上行74.6个基点，其中57.4个基点来自预期名义短端路径，17.2个基点来自期限溢价；10年期拟合收益率上行72.5个基点，两项分别贡献50.8和21.7个基点。纽约联储ACM期限溢价模型。TIPS恒等式回答名义收益率中有多少实际利率和通胀补偿，ACM模型回答有多少预期短率和期限溢价。两套分解观察的是不同维度，分项不能交叉加总。
7月底以后，曲线内部出现了新的变化。7月28日至8月21日，2年期国债由4.26%微降至4.24%，10年期则由4.61%升至4.74%；同期10年期TIPS由2.41%微降至2.40%。按照“名义收益率=TIPS实际收益率+通胀补偿”计算，10年期名义收益率增加的13个基点几乎全部对应通胀补偿上升。截至8月20日，ACM模型中的2年期和10年期预期名义短端路径分别下降14.9和7.9个基点，10年期限溢价上升16.7个基点。长端创新高主要反映通胀补偿和期限溢价，近期政策利率预期并未继续上修。金价反弹就发生在这一阶段。
二、8月金价反弹：美元、财政与政策时点
为避开连续合约切换和近月流动性衰减，日度行情固定采用COMEX 2026年12月黄金期货结算价。该合约由7月31日的4,107.0美元升至8月21日的4,680.6美元，累计上涨14.0%；截至8月7日已升至4,399.7美元，涨幅为7.1%。CME每日结算口径；路透8月21日黄金复盘。8月19日财政部扩大长债回购时，金价已经连续上涨两周。这则公告可以解释当天的波动，解释不了此前的涨幅。7月底，美元和9月加息概率已经开始回落，长端期限溢价则继续上升。
1. 美元：相对利差先于长端收益率转弱
iFinD数据显示，DXY经历了两轮下跌：7月24日至7月31日由101.310降至99.705，跌幅1.58%；此后至8月18日仅再跌0.16%，8月18日至21日又下跌0.80%，收于98.750。7月24日至8月21日累计跌幅为2.53%。美联储贸易加权广义美元指数也由7月28日的120.6247降至8月14日的118.9028，跌幅1.43%。DXY与广义指数方向一致，单一货币权重变化无法解释这轮弱势。美联储广义美元指数
7月底的首轮下跌发生在相对政策路径调整期间。FOMC会议前，美国进一步加息已被充分计入；7月29日联储以9比3维持3.50%—3.75%不变后，短端撤回了部分9月立即行动的定价。美联储7月会议声明；美联储7月会议纪要。日本汇市干预和日本央行进一步正常化的预期也收窄了日美相对政策差。路透汇市复盘。对汇率而言，美国相对其他经济体的预期短端回报，比美国10年期名义收益率的绝对水平更重要。
ACM分解给出了同样的线索。7月28日至8月20日，2年期和10年期预期短端路径分别下降14.9和7.9个基点，2年期和10年期限溢价分别上升7.2和16.7个基点。前者削弱美元的相对利差支持，后者反映投资者对美国久期资产要求更高的风险补偿。两者可以同时发生，因而10年期收益率上升未必带动美元升值。
8月19日以后，美元又跌了一轮。财政部提高长久期流动性回购上限，当日DXY下跌0.86%。公告规模有限，也不构成量化宽松，但它强化了财政部缓解长端流动性压力的政策信号。此后两天，10年和30年期收益率基本收复公告当日跌幅，美元却没有同步反弹。路透8月21日汇市复盘。利率反弹后仍未消失的美元折价，可能还包含财政与债务管理政策的不确定性。
2006年2月至2026年7月的月度回归显示，在控制10年TIPS实际收益率和10年通胀补偿后，广义美元指数每上涨1%，黄金月收益平均减少约0.67个百分点；在实际利率上行而美元走弱的42个月里，黄金月均收益仍为正。美元下跌降低非美元资金的购买成本，也缓冲部分高实际利率压力。实际利率仍在压制黄金，只是美元已不再叠加同方向的压力。
2. 财政：久期供给如何传到黄金
CBO在2月基线中预计，2026财年赤字为1.9万亿美元、占GDP的5.8%，公众持有债务相当于GDP的101%；到2036年，赤字将扩大至3.1万亿美元，公众持有债务升至GDP的120%，净利息支出由1.0万亿美元升至2.1万亿美元。8月最新月度估算又把2026财年赤字上调至2.1万亿美元。截至7月底，本财年前十个月赤字已达1.798万亿美元，净利息支出9630亿美元，同比增加1170亿美元、增幅14%。CBO预算与经济展望；CBO最新月度预算报告
债务增加推高利息支出，利息支出扩大赤字，赤字又带来更多再融资和新发债，私人部门需要吸收的国债供给随之增加。净融资中还包括国库券，不能全部归入久期供给。财政部8月季度再融资方案显示，8—10月计划发行附息票据、债券和浮息票据（FRN）合计约1.04万亿美元，其中10年、20年和30年基准券合计约2310亿美元，这组数据更接近中长久期供给。8月18日，美国联邦总债务首次超过40万亿美元，其中公众持有债务约32.27万亿美元。美国财政部Debt to the Penny。财政部预计，7—9月私人持有的可流通债务净融资7390亿美元，较5月估计上调680亿美元；10—12月预计再融资6280亿美元。财政部季度融资估计；财政部8月季度再融资声明
拍卖仍能正常出清。8月12日10年期拍卖得标收益率4.683%，投标倍数2.53，间接投标人获配76.7%；次日30年期得标收益率5.216%，投标倍数2.39；8月20日30年期TIPS以2.973%的实际收益率出清，投标倍数达到2.82。美国财政部国债拍卖数据库。买盘没有消失，只是较长期限需要更高收益率才能完成出清。财政压力首先表现为边际融资成本上升。
ACM期限溢价也记录了这一转变。2月下旬至8月中旬，10年收益率上涨仍有约七成来自预期短端路径，因此全年的利率上涨不能全部归于财政；但6月30日至7月31日，ACM拟合的10年期收益率上行34.6个基点，其中32.5个基点来自期限溢价，预期短端路径只贡献2.1个基点。近期长端增量明显转向久期补偿。财政供给是其中一个来源，期限溢价还包含通胀不确定性、利率波动、流动性和海外需求。
8月19日的回购公告显示了长端对政策信号的敏感度。财政部把10—20年和20—30年期名义券的单次流动性回购上限，由20亿美元提高至至少40亿美元。公告当日，10年和30年期收益率分别下降6和9个基点；到8月21日，10年期已由公告前的4.71%升至4.74%，30年期也由5.28%回到5.27%。财政部长债回购公告。回购对期限溢价的压缩很快回吐，也无法解释8月初已经开始的金价上涨。
财政风险传向黄金有两条相反路径。若久期供给推高实际期限溢价，TIPS收益率随之上升，黄金的机会成本增加；若长债收益率上升反映主权久期和政策可信度的风险补偿，并且美元走弱，风险对冲需求就可能抵消部分利率压力。这轮财政风险主要经由期限溢价和美元影响黄金，没有压低长期利率。
3. 9月政策时点：概率回落，通胀约束仍在
7月底至8月中旬，9月加息定价明显回落。路透、LSEG和CME的盘中快照来源及时间不同，不宜拼成连续序列，但方向一致：7月29日前后，9月加息概率约为七成；7月31日仍约67%；8月7日就业报告后降至43.9%；8月12日CPI后降至约38%—40%；8月17日一度接近30%。路透8月7日利率定价；路透8月17日利率定价。9月加息由较大概率事件降至不足一半，期货盘面并未转向降息。
7月非农就业减少2.3万人，弱于市场预期的增加8万人，5月和6月合计下修10.3万人；7月ADP私人就业增加4.4万人。7月CPI环比上涨0.1%、核心CPI上涨0.2%，均未高于市场预期，但分别较6月的−0.4%和0.0%回升；总CPI同比仍为3.4%，核心CPI同比为2.5%。7月PPI环比持平、低于约0.2%的市场预期，但同比仍高达4.7%，剔除食品、能源和贸易服务后的指数环比上涨0.4%、同比上涨4.7%。零售销售环比下降0.6%，市场原先预期上涨0.1%。美国劳工统计局7月就业报告；美国劳工统计局7月CPI；美国劳工统计局PPI；美国人口普查局零售销售。就业和需求偏弱、通胀没有超预期再加速，降低了9月立即加息的必要性；同比通胀和上游价格仍高，全面降温的证据还不充分。
8月21日公布的PMI修复了部分鹰派预期。S&P Global美国综合PMI由54.5升至56.0，为2022年4月以来最高；服务业PMI由54.6升至56.8，明显高于54.0的市场预期，为2024年12月以来最高；调查中的就业增长为2025年1月以来最快、近四年第二快。S&P据此估算，三季度GDP年化增速接近3%，高于二季度的1.5%。S&P Global美国8月Flash PMI
PMI就业分项衡量企业招聘的扩散方向，不能直接等同于官方新增就业人数。最新初请失业金人数由21.2万降至20.6万，显示裁员仍低；续请人数升至179.9万，再就业速度没有同步改善。官方新增就业偏弱，8月企业调查和高频裁员数据偏强，劳动力市场给出的信号并不一致。
PMI公布后，8月21日09:55（美国东部时间）的期货快照显示，9月加息概率由前一日的35.3%回升至37.0%，前一周为29.3%。联邦基金期货概率。调查的价格分项同样复杂：投入成本增速降至2月以来最低，但仍处历史高位，高能源成本是主要来源；企业售价增速放缓，给联储留下等待更多数据的空间。期货盘面降低了9月行动概率，后续继续收紧的可能性仍在。
油价又增加了一层约束。布伦特原油8月21日收于94.39美元，当周上涨6.39%，连续第二周上涨；EIA周均现货价也由8月7日的87.86美元升至8月14日的92.51美元，较2月27日战前周均71.36美元高约30%。EIA布伦特现货周度数据；路透8月21日油市复盘。美伊冲突、海峡运输与制裁风险仍可能经由能源成本传至通胀。强服务业和高油价推动9月加息概率在PMI公布后回升；其水平仍显著低于7月底，反映PMI售价增速放缓、7月官方就业偏弱，以及FOMC仍在等待8月非农与CPI确认。
短端重定价放慢了黄金持有成本继续上升的速度，为8月反弹提供了时点条件。10年期TIPS仍处高位，高实际利率的中期压制没有消失。
三、从名义收益率穿透到黄金定价
10年期名义国债收益率是多种因素共同作用后的结果，很难单独承担黄金定价指标的角色。中期机会成本更直接地反映在5年或10年期TIPS实际收益率中；政策时点可由联邦基金期货、OIS和2年期国债判断；美元计价效应主要看美联储广义美元指数，短期事件可辅以DXY；通胀交易对应同期限盈亏平衡通胀或通胀互换；长端供给压力则需要结合ACM、Kim–Wright等期限溢价模型、拍卖和融资计划分析。
这些指标对黄金的影响并不对称。实际利率上升通常压制黄金，历史关系最稳定。通胀补偿上升在理论上有利于黄金，但盈亏平衡通胀还包含预期通胀、通胀风险补偿和TIPS流动性，实证关系弱于实际利率。期限溢价若抬高TIPS实际收益率，也会增加黄金的机会成本；若其来源是财政和主权久期风险，并且美元走弱，风险对冲需求可能抵消部分利率压力。美元通过计价和跨境购买力直接影响金价，历史上通常与黄金反向。
2006年2月至2026年7月的月度回归支持上述排序。10年TIPS实际收益率、10年通胀补偿和广义美元指数来自同一套多元模型：实际收益率每上行10个基点，黄金月收益平均减少约0.82个百分点；广义美元指数每上涨1%，黄金月收益平均减少约0.67个百分点；通胀补偿的系数为正，但统计上不显著。另一套同时纳入10年ACM期限溢价与广义美元指数的模型显示，在控制美元后，期限溢价每上行10个基点，黄金月收益平均减少约0.74个百分点。回归系数描述历史相关关系，跨周期的因果效应可能变化。
日常观察可以从TIPS和美元展开：前者衡量真实持有成本，后者衡量计价压力。TIPS的变化还可继续拆成未来实际短端利率预期与实际期限溢价；美元的变化可追溯至相对短端政策或财政与流动性折价；名义长端则可分为实际利率、通胀补偿和期限溢价。只看10年期名义收益率，会把这些不同方向的力量压缩成一个数字。
四、历史窗口中的实际利率与美元
实际利率与美元同向走强的几个阶段，黄金大多承压。2013年4月至9月，10年实际收益率上行约132个基点，黄金下跌约9%；2018年1月至11月，实际收益率上行57个基点、广义美元上涨7.2%，黄金下跌8%；2022年1月至10月，实际收益率上行228个基点、美元上涨10.8%，黄金同样下跌8%。2026年2月至7月也有相似的变量组合：实际利率和美元构成双重压力，金价下跌18.9%。
2004年5月至2006年6月提供了一个不同样本。10年实际收益率上行44个基点，黄金仍上涨55%；同期期限溢价下降约61个基点，美元没有形成类似2018年、2022年的持续升值压力，商品与通胀周期也更强。2024—2025年，黄金月均价累计上涨112%，10年实际收益率仅上行约11个基点、广义美元基本持平，并与官方及亚洲实物需求增强同时出现。
这些样本不能推出高利率有利于黄金。它们显示，实际利率的作用取决于美元、政策路径和需求变量是否同向。2026年8月与2004—2006年的相似之处仅限于变量组合：美元开始走弱，长端收益率新增部分更多来自通胀补偿和期限溢价，预期名义短率没有继续上修。两段时期的增长、财政和地缘背景相差很大，历史经验适合用来识别变量组合，不宜直接类比价格幅度。
月度样本给出了更直观的差异。实际利率和美元同时上行的76个月里，黄金月均收益为-1.78%，上涨频率只有24%；实际利率上行但美元走弱的42个月里，黄金月均收益转为+1.09%，上涨频率为50%；实际利率与美元同时下降时，黄金月均收益达到+3.15%，上涨频率为84%。美元没有取代实际利率，却会显著放大或缓冲实际利率冲击。
五、仍在高位的实际利率
截至7月，长端收益率升幅主要来自实际利率，短端主要反映政策路径上修。实际利率与美元同时走强，黄金持续承压。这一阶段建立的中期约束，8月并未解除。
8月的边际变化集中在三处。美国相对短端路径下移，美元先行走弱，随后又承受财政与债务管理政策不确定性带来的折价；财政供给要求投资者在更高收益率上吸收久期，期限溢价上升，却没有转化为同等幅度的美元支撑；9月立即加息的概率从约七成降至三至四成，短端机会成本停止加速恶化。强PMI和重新上涨的油价已经部分修复鹰派定价，因此加息预期的回落主要集中在政策时点，增长、就业和通胀风险依然存在。
这组变化允许10年期名义收益率在通胀补偿和期限溢价推动下继续上升，也允许2年期预期政策路径与美元同期走弱。黄金承受的实际利率压力仍高，此前来自美元的同向压力却明显减轻。近期金价上涨反映了边际组合的变化，高利率约束仍在。
数据方面，黄金月均现货价采用世界银行《大宗商品价格数据》（Commodity Markets “Pink Sheet”）中的Gold序列（美元/金衡盎司）；8月日度金价采用同花顺iFinD的COMEX 2026年12月黄金期货结算价，DXY采用美元指数日线。名义国债、TIPS实际收益率以及由两者相减得到的盈亏平衡通胀，均采用美国财政部同日现金市场收盘曲线。预期短端路径与期限溢价采用纽约联储ACM零息期限结构模型，其模型拟合收益率只在ACM框架内部比较，不与财政部票面收益率混算。长期实证所用美债、广义美元等FRED日度序列先转为月均，再与Pink Sheet月均金价对齐。
（本文为市场复盘与资讯梳理，不构成投资建议。）