美债名义收益率持续走高，黄金为何在8月逆势反弹？

宏观专题研究｜资料截至：2026年8月24日 08:29（北京时间）
美债日变动口径：美国财政部现金市场收盘对收盘

2026年2月至7月，世界银行月均金价由每盎司5,020美元持续下挫至4,073美元，累计跌幅达18.9%。同期，10年期TIPS实际收益率月均大幅上行53个基点，广义美元指数攀升2.3%。黄金的真实持有成本上升，叠加计价货币被动升值，两重压力落在同一方向。这表明上半年的金价走势依然牢牢处在传统利率框架的约束之内。

然而进入8月后，长端名义美债收益率进一步破位上行，10年期TIPS实际收益率依然高位盘整，黄金价格却展开了凌厉反弹。为何高企的利率未再催生强势美元？金价又何以在实际利率居高不下的环境中逆势上扬？答案必须从美债收益率曲线的内部结构中寻找：长端收益率近期的新增升幅，已从前期的实际利率驱动全面转向通胀补偿上行与期限溢价扩张；与此相对应，美元汇率与美联储9月加息概率则双双调头回落。

一、美债收益率上行的内部结构

从2月至7月的月均数据观察，美国10年期名义国债收益率由4.13%攀升至4.60%，累计上行47.4个基点；同期限TIPS实际收益率由1.82%升至2.35%，上行幅度达52.8个基点；而通胀补偿则由2.30%微降至2.25%，下行5.5个基点。根据经典费雪分解，同期限名义国债收益率近似等于TIPS实际收益率与盈亏平衡通胀率之和。拆解结果表明，上半年名义长端的全部涨幅几乎完全由实际利率拉动，通胀补偿不仅未提供助力，反而轻微抵消了名义利率的部分升幅。美国财政部名义收益率曲线；美国财政部实际收益率曲线。

同一时期，黄金月均价由每盎司5,020美元滑落至4,073美元，累计下跌18.9%，广义美元指数上涨2.3%。截至7月，黄金资产的定价逻辑依然符合经典的宏观分析框架：实际持有成本的持续推升构成核心压力，美元升值则进一步放大了价格下行幅度。

若将考察起点设在2月27日、窗口延展至8月21日，5年期、10年期和30年期名义收益率分别上行92、77和63个基点；其中TIPS实际收益率分别上行98、68和57个基点，通胀补偿分别变动−6、+9和+6个基点。这表明实际利率施加的紧缩压力一直延续到了8月下旬。由于该考察周期较长，涵盖了前述金价月均数据之外的交易窗口，此处不直接将两组数据作同期幅度的机械比对。

对于收益率曲线短端，则需要采取截然不同的解读视角。由于美国市场缺乏供日常高频跟踪的标准2年期TIPS，2年期名义国债收益率主要反映市场对未来两年隔夜政策利率路径的平均预期，同时沉淀了一定的期限溢价。虽然用2年期名义国债收益率扣除同期限预期通胀，能够在概念上近似衡量未来两年的事前实际回报，但这一差值仅是代理解读，既无法视为在二级市场可无缝交割的纯粹2年期实际利率，更不能简单等同于“当前政策利率加一年期预期通胀”。

纽约联储ACM（Adrian-Crump-Moench）模型提供了另一维度的结构性拆解：长期名义收益率可区分为未来名义短端利率的平均预期路径与期限溢价两大部分。模型拟合显示，2月27日至8月20日期间，2年期收益率累计上行74.6个基点，其中57.4个基点归因于名义短端利率预期的抬升，17.2个基点来自期限溢价；10年期拟合收益率上行72.5个基点，预期短端路径与期限溢价分别贡献了50.8和21.7个基点。纽约联储ACM期限溢价模型。TIPS恒等式回答的是名义收益率中实际利率与通胀补偿的切分，ACM模型回答的则是纯利率预期与风险期限补偿的比例。两套模型从不同维度剖析收益率构成，其分项指标逻辑独立，不可混同交叉加总。

关键的边际转折发生在7月底。7月28日至8月21日，美债曲线内部结构出现显著变化：2年期国债收益率由4.26%微降至4.24%，10年期国债收益率却由4.61%逆势拉升至4.74%；在此期间，10年期TIPS实际收益率由2.41%微降至2.40%。再次代入“名义收益率=TIPS实际收益率+通胀补偿”的等式，10年期名义利率新增的13个基点升幅，几乎全部对应通胀补偿的走高。与此同时，ACM模型测算的2年期和10年期预期短端利率路径截至8月20日分别回落了14.9和7.9个基点，而10年期限溢价却反向上行了16.7个基点。这说明美债长端近期的创新高，主要反映的是通胀补偿与期限溢价的重估，市场对政策短端利率终点的预期并未进一步拔高。8月黄金的强劲反弹，恰恰就发生在这一宏观结构的重构窗口之中。

二、8月金价反弹：美元、财政与政策时点

为了剔除合约轮换与近月交割流动性衰减的扰动，日度盘面跟踪统一锚定COMEX 2026年12月黄金期货结算价。该合约结算价由7月31日的4,107.0美元快速反弹至8月21日的4,680.6美元，区间累计涨幅达14.0%；截至8月7日结算价便已升至4,399.7美元，前半程涨幅为7.1%。CME每日结算口径；路透8月21日黄金复盘。值得注意的是，当美国财政部于8月19日宣布扩大长端国债回购规模时，黄金价格已在右侧连续攀升了两周之久。财政部的操作声明固然放大了当天的日内波动，但显然不足以解释此前半个多月的持续涨幅。真正的动能切换始于7月底：彼时美元汇率与9月加息概率已同步筑顶回落，而美债长端期限溢价则在财政供给压力下加速走阔。

1. 美元：相对利差先于长端收益率转弱

来自iFinD的行情数据显示，美元指数（DXY）在此期间先后经历了两轮下挫：7月24日至7月31日，DXY由101.310急跌至99.705，跌幅达1.58%；其后在低位震荡至8月18日（微跌0.16%），随后在8月18日至21日再次下挫0.80%，报收于98.750。在7月24日至8月21日整整一个月内，DXY累计回撤2.53%。美联储编制的贸易加权广义美元指数亦由7月28日的120.6247下行至8月14日的118.9028，降幅达1.43%。DXY与广义美元指数的共振走低，证明本轮美元走弱具备全局性，绝非单一货币权重变动所致的偶然现象。美联储广义美元指数。

7月下旬的首轮调整，主要源于主要经济体相对政策路径的预期再平衡。在7月FOMC会议前夕，市场已对美联储进一步紧缩进行了充分计价；7月29日美联储以9比3的投票结果宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变后，短端利率市场随即对9月再度加息的激进押注进行了部分回撤。美联储7月会议声明；美联储7月会议纪要。与此同时，日本当局在外汇市场的干预举措以及日本央行进一步推进政策正常化的预期，进一步压缩了美日之间的相对利差空间。路透汇市复盘。对于外汇定价而言，美国相对于其他核心经济体的预期短端回报率走势，远比美国10年期名义收益率的绝对高点更具决定力。

ACM模型的解构印证了这一传导机制。7月28日至8月20日，ACM估算的2年期和10年期预期短端利率路径分别走低14.9和7.9个基点，而2年期和10年期期限溢价则分别抬升7.2和16.7个基点。前者削弱了美元资产在相对利差层面的支撑，后者则反映出全球投资者对承担美国久期风险索取更高的补偿。利差预期下行与期限溢价上升完全可以并存，这也解释了为何10年期美债名义利率的上行未能顺理成章地托起美元汇率。

进入8月19日后，美元经历了第二轮走弱。美国财政部宣布上调长久期国债流动性支持回购的操作上限，当日DXY应声下跌0.86%。尽管该计划的绝对资金体量受限、且不构成任何形式的量化宽松，但它向市场释放出财政部不愿坐视长端流动性恶化的维稳信号。随后两个交易日，10年期与30年期美债收益率基本收复了公告当天的跌幅，但美元指数却并未跟随利率反抽。路透8月21日汇市复盘。在利率重回高位后依然滞留在汇率中的美元折价，折射出资本对美国财政扩张与公共债务管理不确定性的深层疑虑。

基于2006年2月至2026年7月的月度实证回归，在控制10年期TIPS实际收益率和10年期通胀补偿后，广义美元指数每上升1%，黄金当月收益率平均减少约0.67个百分点；而在实际利率上行但美元汇率走弱的42个历史样本月中，黄金的月度平均收益依然录得正增长。美元指数的阶段性回落，降低了非美资金的购买成本，也缓冲了高实际利率带来的部分重压。实际利率仍在压制黄金，只是美元已不再与其叠加同向的下行压力。

2. 财政：久期供给如何传到黄金

美国国会预算办公室（CBO）在2月的基线报告中预计，2026财年联邦财政赤字为1.9万亿美元（占GDP的5.8%），公众持有的联邦债务规模将达到GDP的101%；到2036年，赤字规模将进一步扩大至3.1万亿美元，债务占GDP比重攀升至120%，净利息支出则将从1.0万亿美元翻番至2.1万亿美元。然而，在8月公布的最新月度跟踪中，CBO已将2026财年赤字预期再度上调至2.1万亿美元。截至7月底，本财年前十个月的累计赤字已达1.798万亿美元，净利息支出高达9,630亿美元，同比激增1,170亿美元，增幅达14%。CBO预算与经济展望；CBO最新月度预算报告。

存量债务滚续推高利息账单，巨额利息进一步拉大财政赤字，而扩张的赤字又必须通过更大规模的再融资与净发债来弥补——私人部门需要吸收的国债供给随之呈刚性增长。虽然净融资中包含部分不含久期的短期限国库券，不能全部归为久期冲击，但中长久期供给的放量同样显著。美国财政部8月发布的季度再融资方案显示，8月至10月计划发行附息票据、长期国债及浮息票据（FRN）合计约1.04万亿美元，其中10年、20年与30年基准券发行量合计约2,310亿美元。8月18日，美国联邦总债务历史性突破40万亿美元大关，其中公众持有债务达32.27万亿美元。美国财政部Debt to the Penny。据财政部测算，7至9月面向私人投资者的可流通债务净融资额上调至7,390亿美元，较5月预估追加680亿美元；10至12月预计仍需净借款6,280亿美元。财政部季度融资估计；财政部8月季度再融资声明。

一级市场的拍卖目前仍能维持正常出清。8月12日的10年期美债拍卖得标收益率为4.683%，投标倍数2.53，代表境外机构等买盘的间接投标人获配比率达76.7%；次日发行的30年期国债得标收益率为5.216%，投标倍数为2.39；8月20日发行的30年期TIPS以2.973%的实际收益率出清，投标倍数达到2.82。美国财政部国债拍卖数据库。买盘没有消失，只是承接更长期限的久期需要更高收益率才能完成匹配。财政压力首先表现为边际融资成本的持续上移。

ACM期限溢价的走势忠实记录了这一转变。从2月下旬到8月中旬的宏观全程来看，10年期美债收益率的上涨约有七成来自政策短端加息预期的上调，因此全年的利率飙升绝不能简单全部归因于财政因素；然而，单看6月30日至7月31日的边际变化，ACM拟合的10年期收益率上行了34.6个基点，其中高达32.5个基点是由期限溢价贡献的，短端政策利率预期的抬升仅贡献了2.1个基点。这表明长端收益率的新增动力已全面转向久期风险补偿。除财政供给外，长周期的通胀不确定性、利率高波环境以及境外机构资金久期偏好均包含在内。

8月19日财政部的流动性回购公告，凸显出长端对政策信号的高度敏感。财政部宣布将10至20年期和20至30年期名义国债的单次流动性操作上限由20亿美元提高至至少40亿美元。消息落地当日，10年期与30年期收益率应声分别下挫6个和9个基点；但仅仅两天后的8月21日，10年期收益率便从公告前的4.71%反弹至4.74%，30年期收益率也从5.28%重回5.27%。财政部长债回购公告。官方干预对期限溢价的压缩转瞬即逝，且从时间线来看，这同样无法解释8月初就已展开的金价上涨。

财政风险传向黄金有两条截然相反的内在逻辑路径：第一种路径下，久期供给推高了包括TIPS在内的实际期限溢价，实际收益率水涨船高，直接增加了配置黄金这类无息资产的机会成本；第二种路径下，长债收益率上行反映了市场对美国主权债务久期与财政政策可信度的风险溢价索取，若此时美元同步走软，资金寻求资产多元化与主权信用避险的需求，便会显著抵消利率上行的拖累。本轮行情正是后一种机制在发挥作用——财政风险主要经由期限溢价走阔和美元弱势向外传导，既未压低长期名义利率，却为黄金提供了逆势反弹的估值空间。

3. 9月政策时点：概率回落，通胀约束仍在

7月底至8月中旬，市场对美联储9月议息会议加息的定价出现明显回落。尽管来自路透、LSEG与芝商所（CME）的盘中微观报价在采样节点上有所差异、不宜拼接为严格的连续序列，但其指示的方向高度一致：7月29日前后，9月加息概率曾高达约七成；7月31日仍维持在67%左右；8月7日就业报告出炉后快速降至43.9%；8月12日CPI公布后继续下探至38%—40%区间；至8月17日更是一度触及近30%的低点。路透8月7日利率定价；路透8月17日利率定价。9月加息已从此前的主流基准情形降至不足一半的概率事件；当然，联邦基金利率期货盘面仅是大幅削减了紧缩溢价，并未转向降息交易。

这一预期拐点由基本面数据的交叉验证所促成。7月美国非农就业人数减少2.3万人，弱于市场预期的增加8万人，且官方将5月与6月的新增规模合计下修了10.3万人；同月ADP私人部门就业增加4.4万人。物价端方面，7月CPI环比增长0.1%、核心CPI环比增长0.2%，均未高于市场预期，尽管较6月的−0.4%和0.0%有所回升；总CPI同比仍为3.4%，核心CPI同比维持在2.5%。7月PPI环比持平（低于0.2%的预期），但同比涨幅依然高达4.7%，核心PPI（剔除食品、能源与贸易服务）环比上涨0.4%、同比仍处4.7%的高位。与此同时，7月零售销售环比下降0.6%，不及预期的增长0.1%。美国劳工统计局7月就业报告；美国劳工统计局7月CPI；美国劳工统计局PPI；美国人口普查局零售销售。就业趋冷与内需走弱，加之通胀环比尚未超预期加速，极大降低了美联储在9月立刻追加加息的必要性；但同比通胀的粘性与上游成本的刚性，又使得决策层难以得出通胀已全面降温的结论。

8月21日公布的标普全球（S&P Global）初值PMI数据，部分修复了市场的鹰派预期。8月美国综合PMI初值由54.5升至56.0，刷新2022年4月以来最高；其中服务业PMI初值由54.6跃升至56.8，明显高于54.0的市场预期，为2024年12月以来最高记录；调查中的雇佣指数更创下2025年1月以来的最快增速，位列近四年次高。标普全球据此测算，美国三季度GDP折年率增速将接近3%，高于二季度的1.5%。S&P Global美国8月Flash PMI。

不过，PMI就业分项衡量的是受访企业用工意愿的扩散方向，不能与官方新增就业人数画等号。高频数据方面，最新单周初请失业金人数由21.2万降至20.6万，表明裁员维持低位；但持续申领人数升至179.9万，说明失业人员的再就业速度并未同步改善。官方新增就业偏弱，而商业调查与高频裁员指标偏强，劳动力市场信号并不一致。

PMI公布后，美东时间8月21日09:55的利率期货快照显示，9月加息概率自前一日的35.3%回升至37.0%（前一周低点为29.3%）。联邦基金期货概率。调查中价格分项所折射的信号同样复杂：企业投入成本的增速虽放缓至2月以来最低，但绝对水平仍处历史高位，其中高企的能源成本是主要来源；与此同时，企业端售价增速放缓，给联储留出了等待更多数据的窗口。期货盘面降低了9月立即行动的概率，但并未排除后续继续收紧的可能性。

油价走势同样构成了现实约束。截至8月21日，布伦特原油收于每桶94.39美元，当周上涨6.39%，连续第二周保持涨势；美国能源信息署（EIA）跟踪的周均现货价亦由8月7日的87.86美元上冲至8月14日的92.51美元，较2月27日中东局势升级前的71.36美元高出约30%。EIA布伦特现货周度数据；路透8月21日油市复盘。美伊冲突、霍尔木兹海峡航运风险及制裁溢价，随时可能通过能源成本向通胀传导。坚挺的服务业与高位运行的油价，促使9月加息概率在PMI公布后有所反弹；但当前概率依然显著低于7月底，反映出PMI售价增速回落、7月官方就业走软，以及FOMC在8月非农与CPI确认前倾向于保留政策观察期。

对于黄金市场而言，收益率曲线短端的重定价，放慢了黄金持有成本继续上升的速度，为8月盘面的反弹提供了窗口条件。但必须看到，10年期TIPS实际收益率仍处高位，高实际利率带来的中期压制并未消除。

三、从名义收益率穿透到黄金定价

单纯观察10年期名义国债收益率，极易在分析黄金时产生误判。名义长端收益率是多种经济变量共同交织后的加总结果，很难单独承担黄金定价核心指标的角色。在中期维度上，黄金的无风险持有成本更直接地反映在5年期或10年期TIPS实际收益率之中；政策节奏与时点预期可由联邦基金期货、隔夜指数掉期（OIS）与2年期国债收益率加以研判；全球计价效应主要跟踪美联储广义美元指数，短期交易情绪可辅以DXY；通胀对冲需求对应同期限盈亏平衡通胀率或通胀互换；长端供给压力则需要结合ACM、Kim–Wright等期限溢价模型、国债拍卖认购倍数与财政部融资方案综合评估。

这些指标对黄金的影响并不对称。从实证规律来看，实际收益率上升通常对黄金构成最为稳定的反向压制。理论上通胀补偿上升有助于提振抗通胀属性，但现实交易中盈亏平衡通胀率不仅包含预期通胀，还混杂了通胀风险补偿和TIPS相对于名义券的流动性折价，实证关系远弱于实际利率。期限溢价的作用方向则取决于其背后的主导逻辑：若期限溢价抬高了TIPS实际收益率，将实质性增加配置无息资产的机会成本；但若其上升主要反映了市场对主权久期与财政政策可信度的风险溢价索取，且伴随着美元走弱，资金的避险对冲需求便可能有效对冲甚至覆盖部分利率压力。此外，美元作为全球通用计价货币，其强弱直接决定了非美投资者的折算购买力，历史上绝大部分时期与金价呈现负相关。

基于2006年2月至2026年7月的月度多变量回归，进一步支持了上述因子的影响权重排序。在控制10年期通胀补偿与广义美元指数的基准模型中，10年期TIPS实际收益率每上行10个基点，黄金当月平均收益率减少约0.82个百分点；广义美元指数每上涨1%，黄金月收益率平均减少约0.67个百分点；通胀补偿的系数虽为正，但在统计学上并不显著。在另一组纳入10年期ACM期限溢价与广义美元指数的模型中，在控制美元后，ACM期限溢价每上行10个基点，黄金月度收益平均承受0.74个百分点的拖累。需要说明的是，回归系数刻画的是历史均值特征，不同宏观阶段下的具体因果传导强度仍可能发生变化。

在日常跟踪中，最具实操意义的黄金观察视角应从TIPS实际利率与美元走势两条主线展开：前者衡量真实持有成本，后者衡量计价货币压力。进阶分析还可进一步拆解：TIPS的变动可细化为“未来实际短端利率预期”与“实际期限溢价”；美元的变化可溯源至“相对短端政策差异”或“财政与流动性折价”；名义长端的每一次波动，则可清晰分解为“实际利率”、“通胀补偿”与“期限溢价”。如果只看10年期名义收益率的单一读数，势必会将数股方向相反的力量压缩成一个模糊的数字。

四、历史窗口中的实际利率与美元

回顾历史周期可以清晰看到，当实际利率与美元同向走强时，黄金大多承受较为持久的下行压力。2013年4月至9月的“缩减恐慌”期间，10年期实际收益率上行约132个基点，黄金下跌约9%；2018年1月至11月的美联储紧缩周期中，实际收益率上行57个基点、广义美元上涨7.2%，黄金下跌8%；2022年1月至10月美联储启动超常规加息，实际收益率攀升228个基点、美元走强10.8%，黄金同样承压下跌8%。2026年2月至7月的盘面展现了相似的变量组合：实际利率和美元构成双重利空，金价累计下跌18.9%。

2004年5月至2006年6月则提供了一个截然不同的样本。在那轮加息周期中，10年期实际收益率上行了44个基点，黄金却逆势上涨55%；深入结构可见，同期美债期限溢价下降约61个基点，美元并未形成类似2018年或2022年那样的持续升值趋势，同时大宗商品与通胀周期赋予了黄金更强的抗通胀需求。另一个特例发生在2024年至2025年，期间黄金月均价累计上涨112%，而10年期实际收益率仅微升约11个基点、广义美元基本持平，全球官方储备及亚洲实物需求的系统性走强重塑了基本面。

这些历史案例并不能推导为“高利率有利于黄金”，而是表明：实际利率对黄金的压制效能，取决于美元、政策预期和需求因子是否与其形成合力。2026年8月与2004—2006年周期的相似之处，仅在于底层变量的边际组合：美元开始走弱，长端收益率的新增涨幅更多由通胀补偿和期限溢价所吸收，而名义短端利率预期没有继续上修。两段时期的经济增长、财政赤字与地缘政治环境差异巨大，历史复盘适合用来识别因子组合的机制逻辑，不宜直接对标资产价格的涨跌幅度。

长周期的月度样本为不同环境下的表现差异提供了更直观的量化证据。在实际利率和美元同时上行的76个历史月中，黄金月均收益为−1.78%，上涨胜率只有24%；当组合转变为实际利率上行但美元走弱的42个月里，黄金月均收益迅速转为+1.09%，上涨胜率修复至50%；而在实际利率与美元同时下降的宽松窗口中，黄金月均收益则高达+3.15%，上涨胜率达到84%。这一统计表明：美元并未替代实际利率成为主导变量，但在边际定价层面，美元的方向往往会显著放大或缓冲实际利率带来的估值冲击。

五、仍在高位的实际利率

截至7月，美债长端收益率的涨幅主要来自实际利率，短端则主要反映政策紧缩路径的上修。实际利率与美元同时走强，黄金持续承压。这一阶段建立的中期高利率约束，在8月并未根本解除。

8月金价之所以能够自底部展开反弹，核心在于驱动定价的边际三因子发生了关键变化： 其一，美国相对短端政策路径预期下移，驱动美元汇率先行走弱，随后美国财政赤字与债务管理的不确定性又带来了额外的汇率折价； 其二，海量久期供给要求私人投资者在更高收益率水平上承接债券，期限溢价上升，推升了名义长端收益率，却没有转化为对美元的同等支撑； 其三，随着非农与零售等数据走弱，美联储9月立即加息的概率由约七成回落至三到四成区间，短端持有成本停止加速恶化。尽管强劲的服务业PMI与重拾升势的国际油价在随后部分修复了鹰派定价，但加息预期的降温主要体现在政策节奏的时点重构上，增长、就业与通胀的长期博弈依然存在。

这组边际变化勾勒出了当前市场的特征：10年期名义收益率在通胀补偿和期限溢价的拉动下继续走高，而2年期名义政策预期与美元汇率却同期转弱。黄金虽然依然背负着高位实际利率的压力，但此前来自美元的同向压制明显消退。近期金价的上涨充分反映了边际变量组合的重构，而在宏观基本面真正转入降息通道之前，高利率的长期约束依然横亘在前。

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数据口径说明： 黄金月均现货价采用世界银行《大宗商品价格数据》（Commodity Markets “Pink Sheet”）中的Gold序列（美元/金衡盎司）；8月日度金价采用同花顺iFinD的COMEX 2026年12月黄金期货结算价，DXY采用美元指数日线。名义国债、TIPS实际收益率以及由两者相减得到的盈亏平衡通胀，均采用美国财政部同日现金市场收盘曲线。预期短端路径与期限溢价采用纽约联储ACM零息期限结构模型，其模型拟合收益率只在ACM框架内部比较，不与财政部票面收益率混算。长期实证所用美债、广义美元等FRED日度序列先转为月均，再与Pink Sheet月均金价对齐。